电气设备：电改再立里程碑 荐6股

　　[摘要]

　　投资要点：

　　配售电文件终落地，电改政策框架逐渐搭建完整：2016年10月11日，国家发改委、能源局印发《售电公司准入与退出管理办法》（以下简称“售电文件”）及《有序放开配电网业务管理办法》（以下简称“配网文件”），明确对市场化售电公司的准入和退出条件、享有的权利及应履行的义务、配电网放开的范畴、原则、运营等做出规定。继前期的“9号文”及《关于推进输配电价改革的实施意见》等一系列配套文件之后，此次印发的两个文件标志着本轮电改的政策框架已逐渐搭建完整。

　　社会资本可投资所有配电电压等级的配电网，网外存量配电网划入增量配网范畴：此前市场上对于220（330）kV电压等级的电网能否划入可投资的配网范畴有一定分歧和争论。此次配网文件指出，配电网原则上指110kV及以下电压等级电网和220（330）kV及以下电压等级工业园区（经济开发区）等局域电网，相当于明确了可投资的增量配网包含所有配电电压等级，不受限制。此外，继各省区提出电网企业以外的存量配电资产可视为增量配电业务之后，配网文件也点明“除电网企业存量资产外，其他企业投资、建设和运营的存量配电网，适用本办法”，这意味着在现存自有配电网之外，今后所有的配电网改造和新建，电网公司都需要和其他社会资本竞争或合作，扩大了增量配电网的投资规模。

　　增量配网是无需补贴支持的优质资产，且经营现金流有保障：考虑到真正需要从零开始新建的配电网为数不多，针对典型的资质较好的园区配电网扩建和改造情况，我们搭建了投资收益模型对其收益率进行测算，以最高电压等级为110kV的园区为例，运营期及设备折旧期20年。按照配网文件规定，配电价格为配网接入电压等级（110kV）输配电价与用户接入电压等级（10kV及以下）输配电价之差。我们测算出在100%自有资金和贷款比例70%的情况下，配网投资的IRR约为13%和19%，收益率十分可观。

　　此外，售电文件规定，拥有配电网运营权的售电公司承担配电区域内电费的收取和结算业务，也就是说电费收入的现金流直接流入配网运营商，大大降低了配电网的运营风险。

　　出于稳定和利益考量，增量配网的运营权大概率由国有企业主导：目前，已经落地的贵州贵安新区配售电公司由南方电网公司（占股40%）、贵安新区投资开发有限公司（30%）、中电国际（8%）、泰豪科技（7%）、国投电力（6%）、北京科锐（4.5%）、贵州乌江水电（4.5%）共同出资组成，其中包含了电网企业、地方国企和上市公司的组合，其中电网企业和地方国企为主导方。我们认为这样的合作模式将大概率在其他园区被复制。这一模式有因可循：首先，配电网由于直接面对各类不同的终端用户，拓扑结构相对于点对点的输电线路来说更为复杂，故障隐患更多，调度和维护的难度更大，因此完全放弃政府和国有资本对配电网的控制，可能会给电网安全和社会稳定带来隐患；其次，根据模型测算，配网设施（如变电站、送电线缆、用户端电能计量设备等）的首次投资占比较大，后续随着网内用户用电量的提高，边际利润十分可观，因此配电网运营是非常优质的投资标的，同样会吸引资金体量更大且竞争力更强的政府和国有资本的目光。

　　竞争格局的改变依然为民营企业提供了足够的发展空间：尽管新增配网的运营权被一般社会资本获取的可能性不大，但增量配网放开带来的竞争格局的改变，依然允许配网设备供应商从参与配网建设运营中获得足够的发展空间。龙头设备供应商有望凭借自身的资源优势与专业化优势，参股新增配电网投资运营（如北京科锐），打破电网主导下的市场份额天花板，甚至可能获得EPC总包订单，同时可以按比例分享配售电业务利润。我们认为，在电改的大潮之下，配电网竞争格局将重塑，提早布局配售电业务、且有能力承担配电网总包建设的公司将是新形势下的大赢家。