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经济复苏仍需巩固

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  • 2022-08-26
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经济复苏仍需巩固

  疫情的反复、高温的扰动和地产的羸弱,使得经济复苏之路并非一帆风顺,继续巩固来之不易的经济企稳成果是未来政策的关键。

  此前一些先行指标已有预示,7月制造业PMI再度跌破枯荣线亿元,存量社会融资规模同比增长10.7%,比上月下降0.1个百分点。

  8月15日,国家统计局公布的经济数据显示,7月消费、投资、工业和地产的复苏动能都有所减弱,内需不足仍是当前经济的主要问题。7月社会消费品零售总额同比增长2.7%,比上月回落0.4个百分点;7月全国规模以上工业增加值同比增长3.8%,比上月回落0.1个百分点;1-7月份,全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.7%,比1-6月份回落0.4个百分点;1-7月份,商品房销售面积同比下降23.1%,降幅比1-6月份扩大0.9个百分点。

  地产持续下行对相关消费、产业链增长都有较大的影响;全国很多地区持续高温也给经济运行带来了一些不利的冲击;6月份经济脉冲性冲高后,也会有一个自然回落的过程。这些因素叠加在一起,都对7月经济复苏产生了扰动。

  国家统计局新闻发言人付凌晖表示,“经济目前还是处于恢复进程中,市场需求的制约作用还是比较大,企业经营的困难还比较多,经济回升的基础还有待巩固。”

  近期市场也有所调整,而且缺乏明确的主线,热点板块之间的轮动较快,与经济相关度高的蓝筹股表现低迷。这些特征都表明,市场对经济复苏的不确定性存在担忧。

  与此同时,央行却有些超乎预期的实施了“降息”。央行把1年期中期借贷便利(MLF)操作和7天逆回购操作的中标利率均下调了10个基点。这是央行1月份以来,再次下调MLF利率。

  由于政策利率已经下调,未来一段时期,新一轮市场报价利率(LPR)估计也会下调,与房贷利率关联度更大的5年期LPR下调幅度可能会更大。

  根据央行公布的数据,7月新增社会融资规模仅为7561亿元,比上年同期少3191亿元,社融单月的增量创下2016年7月以来的最低。7月新增人民币6790亿元,比去年同期少4042亿元。

  中信证券认为,地产销售下滑、信贷需求被部分透支,以及制造业景气度有所回落,可能是7月信贷扩张阶段性放缓的主要原因。第一,7月30个大中城市商品房成交面积同比下降33.8%,降幅比6月扩大,导致居民按揭投放较少。第二,6月信贷投放较多,存在半年度考核时点冲业绩的动力,可能部分透支了7月的信贷需求。第三,受市场有效需求不足、大宗商品价格波动、高耗能行业景气走弱等因素影响,7月制造业景气有所回落,可能对信贷产生了一定的影响。

  虽然社融的表现不佳,但货币供给端却仍旧继续上升。7月末广义货币供给量(M2)同比增长12%,比上月提升了0.6个百分点,创近6年来的新高。这导致M2与社融增速差达到1.3个百分点,这是有月度社融数据以来的最高增速差。

  社会融资规模与M2就像一对孪生兄弟,类似于一张表的两端,即资产和负债,一个表示资产的运用(社会融资规模),一个表示资金的来源(M2)。社会融资规模可理解为金融体系的资产、实体经济的负债,而M2则可理解为金融体系的负债。

  既然社会融资规模与M2是一个硬币的两面,为何会经常出现较大的背离呢?从历史的规律看,当M2与社融增速差不断走弱时,往往意味着稳增长取得了较好的效果,经济增长动能较强,比如2016-2017年以及2020年4月至2021年一季度;当M2与社融增速差不断上升时,则表明经济的增长动能较弱,比如2018年。

  M2增速上升较快,表明央行在货币供给端给予了足够的放松,但是由于经济需求端较弱,导致融资需求恢复较慢,从而形成了M2与社融的增速差不断扩大。其背后揭示的是,宽信用迟迟没有明显见效。

  相比历史上的稳增长周期,2022年社融增速的上升幅度要更慢、且更少。7月存量社融增速为10.7%,用了9个月时间,仅仅比低位提升了0.7个百分点。在2020年2-10月的周期中,社融增速仅仅8个月就上升了3个百分点。在2015年6月至2016年3月的周期中,经过调整后的社融增速一年内上升了2.7个百分点。

  在以往的“稳增长”周期中,货币政策都通过房地产较好的达到了宽信用的目的,社融增速得以较快的回升。而在本轮中,地产不仅是缺席的,而且还起到了负向的影响,宽信用的效果就大打折扣了,社融上升就变得比较缓慢。

  中金公司认为,M2增速大幅上升,其中财政扩张的贡献了大半,也不排除居民赎回投资产品对M2的影响。货币供应增速高,但私人部门仅愿意持有货币,并不进行投资和支出,就会形成流动性的淤积。

  从2020年疫后经济各部门恢复的经验看,出口和工业生产的修复速度最快,修复的程度也最好,这一规律在当下经济的复苏中仍然适用。目前出口已经很快恢复到了18%左右的高增长,7月规模以上工业增加值增速也稳定在3.8%,接近于2021年底的水平。

  但工业恢复的速度没有进一步上升,可能一定程度上受到了夏季高温的影响。付凌晖也强调,7月份以来多地出现了散发疫情,南方地区的高温也对经济运行造成了一些不利影响。

  国盛证券认为,夏季高温对工业形成短期制约。7月居民用电同比增长26.8%,第二产业用电量同比下滑0.1%。近期南方多地启动有序用电,要求工业企业特别是高耗能企业主动错峰用电,居民用电挤压工业用电,对工业生产构成了短期制约。

  中信证券认为,现在需求侧最突出的问题仍然是房地产问题,若房地产市场不能很快得到稳定,既制约社会融资需求的恢复,也严重侵蚀地方政府的财力,还影响居民财富的预期,限制地方政府统筹疫情防控和经济发展的能力。

  6月份地产数据出现了短暂的回暖,事后证明这只是疫情缓和后的一次短暂的需求释放,7月又重新回归弱势。1-7月房地产投资同比下降6.4%,降幅比1-6月份扩大1个百分点。7月商品房销售面积同比下滑28.9%,降幅比上月扩大10.6个百分点。从高频数据看,8月前两周30个大中城市商品房成交面积同比下滑约27%,压力依然较大。

  房地产的低迷还要持续多久?长江证券认为,疫情管控三年,居民收入受损,住房销售回升举步维艰。尽管各方都在摸索房地产危机的处理方式,但“慢”变量似乎都追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性决定了,若无政府信用的介入,仅靠市场力量很难扭转风险趋势。当下房企拿地意愿的低迷,将对未来房地产投资及整体经济形成拖累。

  消费恢复较慢一直是内需动力不足的主要矛盾。7月消费同比增长2.7%,比上月回落0.4个百分点。7月消费环比仅为0.27%,比上月回落0.48个百分点。

  从消费的绝对增长水平看,仍是比较弱的。相比疫情前8%左右的消费增速相差已经很远,而且也明显低于2021年两年平均增长3.9%的水平,也就是说,当前消费的疫后恢复,甚至弱于2020年下半年至2021年。

  疫情对居民消费活动的制约在减弱,7月餐饮消费同比下滑1.5%,降幅比6月有所收窄。但居民收入、房地产等长期因素对消费的制约依然较大。

  付凌晖指出,消费增速有所放缓主要原因是:一是由于出行类商品销售有所回落。受汽车促消费政策效果边际减弱,叠加市场淡季和石油价格下调等影响,7月份限额以上单位汽车类、石油及制品类商品零售额同比分别增长9.7%和14.2%,分别比上月回落了4.2和0.5个百分点。这两类合计拉低社会消费品零售总额增速0.4个百分点,影响比较大。

  二是部分居住类商品销售比较低迷。7月份,限额以上单位家具类、建筑装潢材料类商品零售额同比分别下降6.3%和7.8%。

  虽然全国城镇调查失业率连续回落,7月份已经回落到了5.4%,但一些结构性失业情况依然严峻,7月份,16-24岁城镇青年人失业率为19.9%,比上月上升0.6个百分点。

  实际上,自7月份以来,央行公开市场操作的量就明显收缩,从此前100亿元以上的操作量缩小到了20亿-30亿元的规模。央行似乎在有意的“敲打”市场,市场对进一步宽松的预期逐步降低。

  前一段时间,央行公布了二季度货币政策执行报告,里面的一些新表述更使得市场对“降息”不抱太大希望。在报告中,央行强调,“不超发货币”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。而且央行对通胀的关注度大幅提升,报告中用专栏的形式讨论了“结构性通胀压力”,明确指出,未来通胀“一些月份涨幅可能阶段性突破3%”,要“警惕通胀反弹压力”。

  一方面,7月经济复苏动力有所回落,宽信用的效果也并不很理想;另一方面,货币供给端依然较为充裕,流动性在银行间市场淤积。在这种背景下,央行采取“量缩价降”的方式,就变得顺利成章了。

  8月15日,央行开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作,而8月有6000亿元的MLF到期,可见央行在“量”上是缩的,公开市场操作仍是净回笼状态。但央行同时下调了MLF和逆回购利率,又形成了“价降”。

  从外部环境看,中美政策背离的弱化可能给央行降息打开了一定的空间。2022年以来,美联储处于快速大幅加息的通道当中,中美利差出现倒挂,人民币汇率存在一定的贬值压力,央行为了兼顾内外平衡,对降息则显得比较谨慎。随着7月美国通胀的见顶回落,市场对美联储加息的预期开始有所缓和,央行货币政策受到的外部束缚在减弱。

  光大证券认为,从市场的层面看,由于市场利率持续偏离政策利率,政策利率已经失去了对市场利率的引导作用,调降政策利率有利于弥合市场利率与政策利率的分歧,畅通货币政策的传导路径。

  政策利率是市场利率的锚,常态下,银行间市场7天期回购利率(DR007)一般会以7天逆回购操作利率为中枢波动。4月份以来,DR007开始持续明显偏离政策利率,平均偏离近50个基点。在这种持续偏离的情况下,要么央行引导市场利率上行,向政策利率靠拢;要么央行采取下调政策利率的方式,让政策利率向更低的市场利率弥合。央行选择了后者,表明在经济复苏形势尚需巩固之时,央行难以大幅回笼流动性。

  央行“降息”是否意味着,稳增长政策出现新一轮的升温?单纯依靠央行的“降息”恐怕并不足以形成如此强烈的信号,后续财政政策以及房地产相关政策的边际变化,可能才是市场关注的稳增长更为重要的发力点。

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  • 编辑:崔雪莉
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