11月：基本面的“变”与“不变”

11月：基本面的“变”与“不变”地球最末日 预计10月工业生产强度保持高位，固投增速全线回升，消费延续平稳修复，出口景气度进一步上行，工业品温和再通胀，食品价格全线回落。 政策方面，10月货币市场流动性维持紧平衡，DR007中枢

预计10月工业生产强度保持高位，固投增速全线回升，消费延续平稳修复，出口景气度进一步上行，工业品温和再通胀，食品价格全线回落。 政策方面，10月货币市场流动性维持紧平衡，DR007中枢小幅上移至2.24%，月底流动性一度相当紧张，主要与超储率偏低背景下跨月叠加缴准缴税放大资金面波动有关。另一方面，商业银行存单利率持续上行，10月中枢为3.08%，已经明显高于1年期MLF利率，反映出银行对流动性前景的谨慎预期和稳定负债的持续匮乏。央行高频率的公开市场操作虽然可以维护短端流动性价格在政策利率附近，但不能形成稳定的负债端预期，这可能对信用扩张产生抑制。不过就10月而言，社融增速仍将在超低基数的助推下进一步上行。

明年3月开始，社融信贷增速在超高基数压力下出现回落是大概率事件，而在基数发挥明显作用之前，信用是否继续扩张主要取决于政策面的主动收缩和基本面的需求弹性孰更占优。如信用扩张拐点确认，则对于经济复苏拐点有更强的前瞻意义。

基数效应下，明年的经济同比数据1季度冲高后逐季回落是大概率事件，但如果排除基数影响看环比，经济总量的复苏能延续到何时还有待观察。关键在于政策回归常态化后，顺周期消费和制造业的复苏能否对冲甚至超越逆周期基建和早周期房地产的回落、出口在当前高景气状态下能否继续贡献复苏增量。这对于今年年底和明年开年的政策导向有一定指引意义。

今年全年宏观杠杆率可能上升约25%，几乎等于过去五年之和，其中固然有经济减速导致分母减小的因素，但主要还是分子端的债务增长太快。因此，明年政策尝试稳住宏观杠杆率是大概率事件。但具体力度未知，央行行长易纲在金融街论坛上表示：明年宏观杠杆率会“更稳一些”；适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在合理轨道上。如果明年政策导向小幅去杠杆，则社融增速回落可能达到3%，接近18年的水平；如果政策允许杠杆率走平或小幅上升，社融增速仍将回落1%-2%，但实体经济和资本市场的压力会相对缓和。

具体来看，居民消费平稳修复，商品房销售增速有所回落，预计居民新增短期贷款1200亿，新增中长期贷款3600亿，合计约4800亿。企业融资需求随经济复苏继续改善，但来自供给的不利因素也比较明显：超储率低位限制银行资产扩张、短期类贷款尤其是票据规模压降、信贷投放大量前置后进入年末收官。预计企业新增短期类贷款（短期+票据）-3000亿左右，新增中长期贷款6000亿，合计约3000亿，信贷结构处于本轮总量扩张以来最好的阶段。

螺纹钢需求从10月下旬起明显放量，钢价止跌反弹；工业生产用电需求旺盛，煤炭价格涨幅较大；需求改善化工产品价格上涨；建筑业施工旺季水泥价格延续上涨，但下旬之后涨势趋缓。相比之下，全球定价的大宗商品价格受特朗普新冠、两党刺激政策方案和欧洲疫情爆发等多重因素影响波动较大，最终铜价环比持平，锌、铝小幅上涨，布油价格则环比下跌8.1%。除上述非食品工业之外，近期还要考虑食品工业价格随猪价等快速回落带来的影响。

主要食品价格多数下跌：农业部猪肉批发价环比下跌14.5%至38.9元/公斤，同比即将转为负增长；牛肉、羊肉价格环比下跌0.3%、1.1%；鸡蛋价格环比下跌6.0%，鲜菜价格下跌1.5%，鲜果价格下跌1.3%。主要食品价格环比全线回落，高基数下同比回落更快，食品CPI同比录得2.2%；双节对旅游娱乐等消费价格稍有提振，但油价下跌拖累交通通信价格，而且“其他用品和服务”CPI环比下跌1.7%，是导致CPI同比低于预期的原因之一。 后续关注今冬可能出现拉尼娜气候对鲜菜鲜果的价格影响，关注服务类消费价格复苏进展。