下半年利率展望：难见单边趋势，交易机会为主

下半年利率展望：难见单边趋势，交易机会为主虚空碎片 用DR007-OMO7D利率/一年期同业存单-MLF利率来衡量剔除基准利率变化影响后的流动性价格，近期流动性水平已经接近2019年4季度时的状态，即回归疫情之前的水平。 图1：

用DR007-OMO7D利率/一年期同业存单-MLF利率来衡量剔除基准利率变化影响后的流动性价格，近期流动性水平已经接近2019年4季度时的状态，即回归疫情之前的水平。

图1：货币市场流动性环境已经回到疫情之前的水平 资料来源：WIND，天风证券研究所

去年4季度1年国债利率均值为2.6%，最近为2.25%，考虑到MLF/逆回购等政策利率较去年3季度末下调35BP，当前的短端利率水平可能处于均衡位置，与流动性水平的回归一致。去年4季度10年国债利率均值为3.2%，最近为2.97%，综合考虑政策利率下调、经济的潜在增长中枢被疫情拉低以及长端利率的供给压力，2.9%-3.0%可能是10年国债利率的合意水平。

图2：当前短端和长端利率可能处于相对均衡的位置 资料来源：WIND，天风证券研究所

我们用来衡量股债相对性价比的指标“股息/债息”值在4月底从历史最高值2.89快速回落至近期的历史均值1.6附近，因此在近3个月的股指上涨和债券调整后，股债两类资产的相对价值处于相对均衡的位置。

图3：股息/债息值处于历史均值附近 资料来源：WIND，天风证券研究所

今年国债（2.78）+特别国债（1）+地方债（0.98+3.75）新增融资合计8.51万亿，考虑到部分存量债券到期没有续作，政府债券净融资大概在8万亿左右，较去年多增超3万亿；去年非金融企业债券净融资3.2万亿，按照国常会要求多增1万亿，今年可能稍高于4.2万亿；上半年表外（委托+信托+未贴现票据）融资净增长262亿，下半年相关政策收紧后按照负增长0.5万亿估计。照此估算， 全年新增社融大约在33.5万亿，对应年底存量增速13.2%，稍高于6月的12.8%。从节奏上看，预计社融增速震荡上行至10月到达高点13.5%，随后回落到年底。

图4：下半年信贷和社融增速将先后见顶回落 资料来源：WIND，天风证券研究所

随着经济活动逐渐恢复正常，居民的消费预算约束将在下半年取代经济封锁成为消费复苏的最大障碍。当前居民可支配收入和失业率的恢复速度明显落后于投资、消费、工业生产等实体经济数据，央行2季度储户调查问卷也显示居民的消费倾向处于较低水平， 因此消费的复苏进度大概率继续滞后于整体，3季度当季社零增速大概在3%-4%。

图5：居民可支配收入增速和失业率的恢复速度较慢 资料来源：WIND，天风证券研究所

从历史数据来看，全国降水强度与房地产建安投资的单月同比增速存在负相关性，即降水量偏大的月份的房地产施工强度相对偏低，施工强度减弱也会削弱相关建材如螺纹钢、水泥的需求，从而抑制其生产。 预计汛期强降水可能导致3季度单季固投增速较原预期下滑0.6%，4季度升高0.6%，对实际GDP增速影响在0.2%左右。

图6：降水强度与房地产施工强度有负相关性 资料来源：WIND，天风证券研究所

一方面，外需正在边际改善但斜率较平，后续面临的下行风险也不小：欧洲疫情控制后推动复工复产，美国疫情二次爆发可能导致经济复苏放缓，东盟各国疫情尚不严重但每日新增确诊人数持续上升； 另一方面，国内防疫物资出口的增长势头有所减弱：虽然全球疫情形势依然严峻，但6月以来国内防疫物资出口的增长势头减弱，除防护服之外主要物资的日均出口量都有明显下滑，可能与海外国家相关物资的产能逐渐投放和物资储备逐渐充足有关。

目前工业品价格处于快速通缩 后再通胀的过程中，但多数商品价格尚未回归到疫情之前的水平。恢复较好的主要是兼具需求拉动和金融属性的工业金属，如钢材、铜等，价格已经恢复至或稍高于疫前水平；恢复较慢的主要是能化类商品和建材，国际油价较疫情之前仍下跌33%，并压制中下游化工产品价格，全国水泥价格仅为疫情前的83%。

图7：金属价格回到疫前水平，能化商品价格恢复较慢 资料来源：WIND，天风证券研究所

以2019年为例，高校毕业生834万人，截至6月底的待就业占比为12.3%，即102.6万人，占全国城镇就业人口4.4亿人的0.23%；相应的，7月城镇调查失业率从6月的5.1%上升至5.3%。

第一，2季度GDP增速仅3.2%，3季度可能恢复到4.5%左右，均明显低于6%左右的潜在增速，（1）的比例可能大幅下滑； 第二，海外疫情和国际关系变化可能导致占比5%左右的（3）比例明显下滑； 第三，教育部计划今年扩招硕士研究生18.9万、专升本32.2万，据此估算（2）的比例可能从2019年的24.9%上升至29.6%； 第四，国家政策对（4）（5）（6）的支持力度加大，同时扩展了自由自主灵活创业的定义范围，因此这几项占比可能有一定提升。

，按照上文的分析来，在流动性环境回归疫前水平之后，从对信用扩张、经济复苏、通胀、失业率等方面的前瞻来看，短期可能不支持货币政策进一步收紧；如果后续失业率压力上升，还有可能触发货币政策重新转松。

，国常会提出今年金融系统合理让利1.5万亿，央行在上半年金融统计数据新闻发布会上给出了大致构成：利息让利9300亿；直达政策工具和延期还本付息让利2300亿；银行减少收费让利3200亿，合计将近1.5万亿。 因此，达成今年目标可能不需要下半年货币政策再加码。

随着近年利率水平下行，银行信贷投放节奏趋于前置，19-20年上半年信贷投放量占比全年比重超过6成，其中1季度接近4成，因此在上半年尤其是1季度适当降低贷款利率水平对于央行实现全年降成本目标至关重要。

近期东北和新疆部分地区再度出现小范围疫情，随着全球疫情形势日益严峻，国内将持续面临较大的输入性风险，尤其是进口冷冻食品可能为新冠病毒再次进入国内提供了新途径。当前我国处于夏季，高温天气可能对疫情传播有一定抑制，但秋冬流感季到来后疫情风险可能再度升级。虽然不断改良的防疫手段降低了疫情再度大范围流行的可能性，但时发的局部疫情反复也将对经济持续复苏不利。

这类风险出现的概率相对较低，全球主要经济体的刺激政策效果仍然是以推动资产价格上涨为主，尤其是国内刺激政策逐步退出后，对于总需求的拉动相对有限，而且多数经济体仍未有效控制疫情，出现过热的概率不大。房价上涨压力是国内政策宽松面临的主要掣肘，但7月底召开的房地产工作座谈会和政治局会议已经表明了下半年偏紧的政策基调。货币宽松引发房价滞后出现上涨压力并不意外，但按照长期总需求回落的趋势，5月以来的货币收紧和后续政策高压大概率将在数月之内压制房价的上涨动力。

7月官方制造业PMI和财新PMI环比再度走高，市场对于经济复苏的预期可能进一步上调，但我们仍然提示3季度经济复苏面临来自消费、投资和出口三驾马车的诸多风险，经济复苏速度存在低于预期的可能。经济复苏放缓意味着失业压力上升、货币再加码概率提高，建议密切跟踪高频数据的边际变化。

从贸易战开始，中美博弈走上台前已经两年有余，资本市场对于相关风险事件的反应正在逐渐钝化，但未来几个月的情况可能稍有不同。8月美国总统选举将进入百日倒计时，5月份以来的民调显示特朗普的支持率持续下滑，民主党候选人拜登的民调支持率也明显高于特朗普。在选情前景不明朗甚至较为不利的情况下，特朗普的行为可能会更加鹰派以换取国内的政治谅解和民众支持，类似关闭使领馆这类“超鹰派”举动可能会更为频繁（7月21日使领馆事件发酵后特朗普支持率明显改善）。

图8：特朗普民调支持率持续回落，但使领馆事件效果立竿见影 资料来源：Realclearpolitics，天风证券研究所