2015年货币政策猜想：降息还有没有?

　　核心提示：防范货币脱实向虚、保持经济和金融体系长期健康发展成为央行重要考虑目标。放开对直接融资管制、推进公司债和股票的注册制发行将是未来趋势，之后大幅降息将水到渠成，为直接融资保驾护航，助力金融反哺经济和中国经济转型。

　  央行货币政策的核心是服务于四大目标，包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定等等。海通证券1月6日发布专题报告，从四大维度来分析央行2015年降息的可能性以及时点。

　　报告指出，2015年各类增长指标均位于历史低点附近，意味着贷款利率也应降至历史低点，增长角度的贷款利率仍需下调至少一次；通胀温和目标预示存款利率也需下调。从就业角度看，利率暂可按兵不动。2014年11月末降息以来股市暴涨但实体经济继续恶化，意味着金融风险增加，或引发对降息政策的重新评估。而历史经验表明，降息之后股市大幅暴涨，或导致央行的再次降息明显延后。

　　以下为报告摘要：

　　2014年11月央行下调存贷款基准利率，引发新一轮降息周期的猜想。但降息后利率不降反升，再度降息、降准等预期数次落空，这是否意味着当前利率政策已经失效？那么2015年降息周期又能否延续呢？本文将以央行货币政策的四大目标为出发点，分析2015年降息的可能性以及时点。

　　经济增长目标预示贷款利率仍需下调。货币政策的第一个目标是保持经济增长。我们预测2014年gdp增速为7.3%，2015年将降至7%的25年新低。而当前工业增速也已降至7%左右、仅优于08年末金融危机之时。各类增长指标均位于历史低点附近，意味着贷款利率也应降至历史低点。而当前贷款基准利率5.6%，贷款实际利率高达7%左右，均高于5.31%的历史最低值，意味着增长角度的贷款利率仍需下调至少一次。

　　通胀温和目标预示存款利率也需下调。货币政策的第二个目标是维持通胀处于温和水平。我们预测2015年cpi为1.5%，ppi为-3.2%，而其均值或将降至0以下，意味着通缩成为现实的风险。当前1年期定存利率2.75%，远高于1.98%的历史最低值，存款利率过高会增加储蓄，不利于刺激消费，抗通缩意味着存款利率下调空间巨大。而利率市场化背景下，未来或需建立存款保险制度，以进一步降低市场化的存款利率水平。

　　充分就业目标预示利率暂可按兵不动。货币政策的第三个目标是促进充分就业。2014年以来各项就业指标均保持稳定，求人倍率在1.1左右，显示就业供不应求、当前就业形势依然良好。就业形势远好于历史通缩期，源于人口结构变化。人口红利结束，新增劳动力供给或已大幅萎缩，从就业角度看，利率暂可按兵不动。但就业通常为滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业面临巨大考验，下调利率促进就业也并非不可能。

　　金融稳定目标预示至少降息一次，但或暂延后。货币政策的最后一个目标是金融稳定，表现为房价、股价等各类资产价格的稳定。目前房价降幅虽有收窄，但防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务，预示未来至少还有一次以上降息。本轮降息以来股市暴涨但实体经济继续恶化，意味着金融风险增加，或引发对降息政策的重新评估。而历史经验表明，降息之后股市大幅暴涨，或导致央行的再次降息明显延后。

　　防范货币脱实向虚。保持实体经济稳定发展是央行首要任务，当前股市暴涨意味着货币脱实向虚，实体经济未能得到输血而虚拟融资极度活跃。防范货币脱实向虚、保持经济和金融体系长期健康发展成为央行重要考虑目标。

　　放开各类直接融资。打通资本市场和经济的纽带是各类直接融资，尤其是债券和股票融资。2014年信贷占社会融资比重再度回升，各类直接融资占比反而下降。我们认为，放开对直接融资管制、推进公司债和股票的注册制发行将是未来趋势，之后大幅降息将水到渠成，为直接融资保驾护航，助力金融反哺经济和中国经济转型。

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