解构新华联资本迷局：曾经“赌就赌大的”傅军因何被难倒？

3月7日，新华联控股旗下上市公司新华联（000620.SZ）公告称，母公司新华联控股有限公司（下称：新华联控股）发行的“15新华联控MTN001”10亿元债券，不能按期足额兑付本息，已构成实质性违约。

山雨欲来风满楼。新旧年之交，新华联控股被湖南出版财务公司提起诉讼，称其旗下财务公司未按时偿还同业拆借3亿元本金及利息。一个多月后，民生信托又申请强制执行新华联控股握有的多家上市公司股权。

这两项拆借纠纷，虽已和解，有惊无险，但市场已然风声鹤唳。直至日前债券违约坐实新华联系的资金链危局。

1990年，新华联系实控人傅军从公务员下海从商至今已有30个年头。2018年胡润全球富豪榜显示，傅军以270亿元财富总额排名全球563位，湖湘商人排位中，稍逊于三一重工的梁稳根，略高于爱尔眼科的陈邦。

在湖湘商人眼中，傅军为人低调、靠谱、仗义。从实体企业创业，到玩转资本市场，傅军带领着新华联系一路跌宕起伏，曾经初尝财富滋味，却遭屡次投资失利；从造梦金融版图，到梦断北京银行；逃过李河君，又陷贾跃亭……个中滋味，唯有自知。

这是新华联控股成立以来第一次债券违约。这两年多来在市场上“到处找钱”，能想的办法都想了，长期快速奔跑的新华联系似乎需要歇歇脚了。

有资深投资人士认为，新华联控股对于投资时机把握不准、项目价值判断失策、摊子铺得太大、负债和流动性期限错配等，最终导致财务有失稳健，不得不割肉埋单 。

棋局未终，这一关，傅军能不能挺过？

一分钱难倒英雄汉

债务违约的新华联控股，财务状况到底如何？

新近上市的东岳硅材（300821.SZ）的招股说明书，披露了傅军控制的三级以上企业2019年财务和经营情况。33家企业2019年净利润合计亏损2亿多元，其中，新华联控股亏损近2亿元，资产负债率达72%。

目前，新华联控股旗下四家上市公司：A股新华联、东岳硅材，和港股公司东岳集团（00189.HK）、新丝路文旅（00472.HK）。

除上述30多家三级以上企业外，所控股的4家上市公司资金面又是什么状况？

上市公司新华联是新华联系最重要的资产之一。公开信息披露，2017、2018及2019年前三季度这段时间，新华联筹资活动现金流开始巨额流出，加之投资活动现金也大幅流出，新华联2018年现金净增加额为-38.67亿元；2019年前三季度，三项活动提供的现金净增加额仅有6000万。

至2019年9月末，新华联资产负债率达83.86%，举债杠杆已用至极限。3月3日，新华联公告，将“15华联债”后2年的票面利率，由7.5%，上调至8.5%。业内人士对记者表示，企业调升债券利率，表明其在借贷市场面临被动局面。

2018年获得18亿港元现金流的东岳集团，也到了债务偿还期。2019年中报显示，三项活动合计现金流净增加额只有5700万元。另外，东岳硅材2019年全年现金流增加额也由上年7亿多元，下降为1.2亿元。而新丝路文旅，本就常年亏损，不能提供什么现金流。

四家上市公司造血能力贫弱，集团燃眉之急难解。官网显示，新华联系营业收入首次突破千亿元。不过，千亿营收也没能避免公司向关联企业伸手，借款2500万。

2月26日，三元股份（600429.SZ）公告称，旗下控股的太子奶集团，向新华联系提供2500万元借款，期限为三年。

当年，新华联控股联合三元股份重整太子奶集团时何等豪气，如今落得向被收购方借钱的境地。

此前大公国际资信评估公司提供的数据显示，截至2019年9月末，新华联控股受限资产规模很大，占净资产比重为1.44倍。其所持几家上市公司股权悉数被质押。偿债压力方面，仅民生信托一家，新华联控股在2020年4月至9月，就须偿还相应贷款近26.95亿元。其中4月需偿付金额11.28亿元。

另外，2020年新华联控股还将面临31.6亿元债券到期和5亿元债券回售。其中，3至4月到期金额合计20.10亿元。此外，新华联2020年4月将面临13亿元债券回售。

2019年年末，新华联原董事长兼总裁苏波协助公安机关调查，至今未有下文。而第一财经记者采访到的湖湘商界人士透露，苏波被带走可能与偿债事宜有关。

玩转资本市场：从初体验到弄潮儿

成也资本市场，败也股票买卖。

新世纪头几年，新华联控股在资本市场崭露头角，尝到了甜头。

1996年，新华联控股的前身，参与长丰汽车发起设立，系长丰汽车（600991.SH）上市时的第三大股东。2004年长丰汽车上市，2007年7月2日，将所持长丰汽车1900余万股，在解禁后快速抛售。按当日收盘价计，新华联方面获利超过1.5亿。

长丰汽车上市的同一年，新华联控股以1.54亿元对价，悉数吃进通葡股份（600365.SH）大股东所有股权，变身成为后者第一大股东。

正当人们以为深耕酒业多年的新华联控股欲借通葡股份做大酒业时，没想到，三年后一解禁，新华联控股便开始大幅减持。Wind资讯统计显示，2007年至2010年期间，新华联控股累积通过二级市场减持，套现超过2.6亿元。2012年，新华联控股将剩余7.21%股权，出让给通葡股份如今的大股东吉祥嘉德，落袋7300余万。经测算，新华联控股在通葡股份的投资收益约为2.5亿元。

不过，在资本市场进进出出赚差价，已无法完成傅军宏愿。傅军需要实在的、能自主控制的A股上市公司，好在资本市场扎下根。

2007年，傅军带领其于2011年前收购的山东淄博某县生产制冷剂的小厂