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中国股市今年相比美股还是胜率更大!张忆东最新分享:数字经济的主战场在A股中特估资

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  • 2023-04-24
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中国股市今年相比美股还是胜率更大!张忆东最新分享:数字经济的主战场在A股中特估资

  1、这一次美国加息到了后期了,美联储后面维持鹰派的时间越长,美国经济和金融领域爆雷的风险、脆弱性的显现就会越来越明显。

  2、5-8月美债长端收益率可能会是一个抵抗式的反弹,核心还是因为这一次中小银行的风波,让市场对于美国的衰退以及美联储降息的预期呈现抢跑状态,属于过度“抢跑”。

  3、6-8月海外的冲击是偏负面的,但程度可能有限,远不如2013年6月钱荒所导致的冲击。对美股有二次探底的冲击。但对A股基本上没有影响,最多是影响行情风格;港股还是以欧美资金为主导,所以港股会跟随美国长端利率的指挥棒有一些波折。

  对于A股更多要关注美股结构映射,美股今年表现最好的是科技新浪潮,无论是微软还是英伟达。年初以来,对于标普500指数驱动最明显的就是这些科技公司。

  4、从宏观贝塔的角度来说,今年中国资产没有系统性风险,只是指数很明显还是结构行情。从经济的维度考虑,温和复苏要抓住结构亮点。

  5、从基本面的维度来说,哪怕今年中国只是温和的复苏,也是全球经济最难得的正能量。而且目前来看,中国经济复苏在一些结构方面可能会大超预期,在结构方面,特别是在一些科技和先进制造领域,可以说大水漫灌,拿到钱非常容易。

  6、全年来看,海外因素将不是决定中国股市的一个核心变量。今年无论是从基本面、资金面还是风险溢价这三个维度,中国股市相比美股以及其他发达市场的胜率更大。

  关于A股,今年结构牛市的行情主线越来越清晰了,但系统性牛市和指数大牛市的概率较低,体现更多的是极致的行情轮动。对于港股而言,总体是磨底突围,突围最终要靠经济复苏和中资定价权。

  7、A股今年以来最强的一条主线也是数字经济为代表的科技板块,一方面有Chat GPT为代表的AI,它是全球的科技浪潮。另一方面,有中国政策周期驱动的逻辑。

  8、既然我们认为AI这是一个科技新浪潮,就得要按照产业的逻辑进行投资,而不是忽悠大家怎么去给它估值。讲故事这套路玩久了,就不灵了,连上市公司大股东自己都不相信。这也是为什么我在4月初的时候对AI泼了盆冷水,但是当时提出可以买半导体。

  我认为,数字经济相关的半导体、通信以及其他高端制造产业,就像淘金热时卖水、买铲子的,现在会更脚踏实地一些。

  9、今年的下半年,特别是往四季度来看,会存在“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。大消费可以关注出行、互联网和医药;除此之外,看好黄金、“需求在中国、成本在海外”的周期类股,包括化工、有色、油运。

  以上,是兴业证券全球首席策略分析师张忆东昨天(4月20日)在兴业证券主办的“2023海外资本论坛”上,分享的最新观点。

  随着“中特估”的火热,以中国移动等国企为代表的公司迎来上涨,而此前,张忆东就曾提醒过港股中优质央企国企的机会。

  张忆东解读了美国经济和美债,认为硅谷银行事件是个特例,美国加息已经到了后期,但中小银行依然承受较大压力,美国紧信用进入加速阶段。

  他认为5-8月,市场的降息预期会有摇摆,但最终不排除年底会降息。对于美股,今年6-8月可能会有较大调整压力,原因是盈利的下行和风险溢价的上行。

  从基本面、资金面,还是风险溢价这三个维度,中国权益资产相比美股,以及其他发达市场的胜率更大,有望走出独立行情。

  针对火热的数字经济,他认为这是一个科技新浪潮,但市场不会简单重复2013-2015年的行情,我们要脚踏实地、按照产业的逻辑进行投资,而数字经济的主战场正是在A股,其次是美股。

  我今天汇报的标题是《科技新浪潮,港股中特估》。过去大半年,中特估这个词才开始慢慢成为一个slogan,事实上在2021年底,我们就提出战略性配置港股的低估值、高分红、优质的央企国企龙头。

  海外资金面的关注点还是美国经济和美债,因为美债长端利率是全球资产定价的锚,所以对于美债的判断非常重要。

  总体来说,这一次美国加息到了后期了,美联储后面维持鹰派的时间越长,美国经济和金融领域爆雷的风险、脆弱性的显现就会越来越明显。

  现在已经不是纠结于再加息几次的问题,大家基本一致预期5月份加完就不加了,现在的问题是什么时候降息,以及美联储的鹰派状态保持多久。

  过去10多年的低利率、零利率状态,使得美国金融机构,特别是中小银行,已经适应了低利率、零利率。负债端是非常低利率的存款,资产端大量投资债券。

  但是过去一年多,通胀是超预期的,加息力度也是超预期的,激进的加息周期最终导致美国金融的脆弱性在今年体现出来了。

  硅谷银行当然是个特例,所以我并不认为硅谷银行反映的是2008年次贷危机的预演,它是一个偶然性。

  它的确有特殊性,比如说存款主要是一些创投公司,一旦自身的融资能力减弱,自然是把存款从硅谷银行撤出,再叠加硅谷银行本身在投资端的损失,所以硅谷银行本身是个特例。

  往后面,美联储越晚降息,美国所暴露出来的风险就会越多,就不只是中小银行的问题,可能后面中小企业的债务问题。现在小企业的债务杠杆率已经明显超过了科网泡沫时期。

  这次中小银行的危机暂时缓和了,这张图反映的是美国的流动性指标,从三月二十几号以来,已经开始在回落了。

  这一次(危机)对流动性冲击跟2020年3月份相比,那是小巫皆大巫,对于中小银行领域冲击很大,但监管及时出手防止全面性的金融风险,对美元流动性的冲击还算可控。

  但是后续美国金融体系收缩的趋势并没有结束,因为中小银行的资产端和负债端依然承受着较大的压力。

  从资产端的维度来说,它的资产端主要由53%左右的,以及23%左右的持有证券构成的。随着利率的大幅上升,如果按照市值计价,美国所有银行的资产都平均下降了10%,其中影响最严重的5%银行资产下降20%。

  后续如果出一些问题,可能还是中小银行的问题,而中小银行的问题在这一次3月中旬,美联储、财政部、FDIC(联邦存款保险公司)已经通过扩表解决了。所以大家不用太担心美国金融体系全面性的风险。

  问题在于,它依然在资产端和负债端承受压力,美国中小银行的个体经营风险依然挥之不去,而这个经营风险会导致美国进一步的信用收缩风险。

  后续谁成为下一个倒霉鬼、下一个破产的,这个不知道,但是美国进一步的信用收缩是个大概率,这是个灰犀牛。

  去年我们信用一直没有起来,而今年我们信用在逐步好转,无论是社融还是信贷,增速都在缓慢抬升,跟美国反过来。

  美国无论是按揭的余额增速,还是工商业以及消费信贷,基本上都是从高位开始回落,所以中小银行危机以后,美国紧信用开始进入加速的阶段。

  从经济增长动能的维度来说,我们最近做了一个测算,四分法,底层的25%人群,就是低收入人群,他们的超额储蓄在今年6月份将会耗尽。再往下半年看,美国的一些中产甚至相对富裕的人群,他们的超额储蓄也会逐步耗尽。

  但是好消息在于,美国的下半年服务业的通胀也会加速回落。因为美国的劳动力参与度在回升,其中16岁到24岁劳动参与度的回升更快一些,但整体的回升还比较缓慢。

  美国这一次的通胀,用一句话说,这次跟以往不一样,因为劳动力市场对中长期通胀是一种结构性的风险。

  从微观的角度来看,两个变化:一个,美国现在的民粹主义很明显,对于低端移民还是不友好的;第二个,美国2020年大放水,很多中低收入阶层的人拿到财政补贴以后,变懒了,吸毒的情况增加得比较明显,对于他们的劳动力市场是一个结构性的风险,使得美国的劳动参与度很难明显回到历史长期趋势线。

  往后面看几个季度,美股的季报是有杀盈利的风险的,无论是房地产相关的、还是制造业相关的、零售消费相关的,都面临下行风险。

  虽然市场已经预期年内美联储可能会降2~3次,市场降息预期比较强,可是在未来几个月,美联储他的态度依然会比市场预期的要鹰一些,因为美国核心通胀环比依然偏高。

  3月份的数据,形成了核心CPI和CPI的倒挂。美国的CPI已经回到5%了,而核心CPI还是高达5.6%。

  分结构来看,这次拉动CPI下行,主要还是因为能源,因为去年3月俄乌冲突,能源危机起来,基数高,所以把CPI下拉得就非常明显,带动CPI下的台阶,因为3月份能源同比是-6.3%,燃油同比是-16.7%,所以 CPI下得更快。

  但是美联储更多是基于核心通胀来做政策的抉择,而在核心通胀里边,房租还是下得比较慢,另外,交通运输这些服务通胀环比还在高位。

  从美联储、从美债的角度来看,海外风险资产在5月、6月、7月、8月,特别是6月、7月、8月可能有些波折,是风险时间点,美债长端收益率可能从现在的3.5%左右进一步向3.8%回升。

  因为就算5月份停止加息,美联储可能还保持鹰派;再加上一些高频数据,能显示出美国的服务消费依然是有韧性的,比如,消费信贷发放同比变动量,美国银行信用卡拖欠率、撇账率都在低位,包括银行收紧消费信贷标准的比例也没有到一个非常高的位置。

  所以5-8月美债长端收益率可能会是一个抵抗式的反弹,核心还是因为这一次中小银行的风波,让市场对于美国的衰退以及美联储降息的预期呈现抢跑状态,属于过度“抢跑”。

  现在市场预期,在12月13号那次议息会议上,美国加息幅度概率是4.48%,这意味着5月份加了25个bp以后,往后还会有2-3次的降息。

  5-8月可能重新回到一个比较悲观的预期,可能不降息的预期。我讲的是5-8月的降息预期会有摇摆,因为美联储鹰派,核心通胀的下行可能还没有那么明显。

  因为租金通胀在今年8月份以后可能将会向下跳水,原因是租金通胀和美国房价有比较明显滞后16个月的规律,去年美国二季度末房价见顶,今年三季度后租金可能将会跳水。

  所以8月份的杰克森霍尔会议非常值得我们重点关注,杰克森霍尔会议之后,甚至是在会议上,不排除美联储出现一些超预期的鸽声嘹亮,就是转的可能性。

  现在美国的高频数据还属于“夕阳夕照”,在经济快速下行之前,5-7月可能还行,还有一定的韧性,但三季度后期开始,美国的经济、通胀可能都会面临更快的回落。

  从那之后,美国财政部采取的是非常规措施以及消耗TGA账户的方式,来避免美国政府发生债务违约。

  所谓的非常规措施,比如该发的债不发了,该支出给一些基金会的拨款也不拨了,依靠消耗TGA账户的现金来维持政府运作。

  当然,因为4月份是美国的税收缴款,缴上去以后,可能回补到4,000亿左右美金,所以还能撑一撑。

  一旦这些非常规的措施和TGA账户的现金消耗完了,所谓的X日(非常规措施和现金用尽,财政部可能出现技术性违约的日期)就到了。

  我相信最终不会违约。按照现在对美国的理解,美国已经不再像2008年那样自信了,现在美国遇到问题,就有一个法宝,进行扩表,进行放水,遇到问题就会往后拖延。

  第一个风险是风险溢价的波动,因为在X日之前,美国的两党之间的冲突比2011年有过之而无不及。

  因为现在美国的民粹化比过去10多年更加明显,所以两党之间可能较难达成协议的风险,会引发全球风险溢价的上升,风险偏好的下降。

  在3月中旬的两个礼拜,美联储实际上扩表了4,000亿美金左右,而在此之前一年左右的时间,美联储缩表才缩了1万亿美金,结果在3月份的两周大概扩表了4,000亿。

  现在随着美国中小银行的风险过去,美联储重新进入到缩表的节奏上来,所以在6-8月,也就是X日前后,缩表又叠加了美国财政部重新发债,这就会引发市场流动性的紧张,带来美债长端利率的上升。

  我的总体判断是6-8月美债十年期收益率有可能会回到3.8%甚至到4%,但4%以上可能性极低。

  现在最新的(美债十年期收益率)是3.6%,用4个月左右的时间,升40个bp,问题不大,对风险资产有冲击但冲击不大,它和之前一个月上40个bp完全不可同日而语。

  我们总体觉得,6-8月海外的冲击是偏负面的,但程度可能有限,远不如2013年6月钱荒所导致的冲击,更多是美国长端利率的反弹,对经济进一步的下行冲击,对美股有二次探底的冲击,这个概率可能更大一点。

  但对A股基本上没有影响,最多是影响行情风格;港股毕竟还是以欧美资金为主导,所以港股会跟随美国长端利率的指挥棒有一些波折。

  美元指数在今年上半年到100以下的概率极低,美联储依然偏鹰派,如果6-8月出现美国 X日的扰动,不排除美元在100-108之间呈现箱体震荡。

  但随着8月份以后,美国通胀的加速下行和美国经济的加速下行,美联储潜在的转向,美元在今年四季度回到96甚至更低的可能性比较大。

  到了明年,随着美国经济继续保持低增长,甚至是轻衰退的状态,美联储会进入宽松周期,每一次的宽松周期,美元指数大概率都是回到90以下。

  今年下半年,特别是从四季度开始,美元的下行会变得流畅,所以四季度开始,人民币资产对全球配置的吸引力会加速提升。

  美股今年的状况是在反复磨底,但肯定是比去年好,因为去年行情的主要矛盾点是利率,美债十年期快速的从1%上到4.34%。

  今年的美债收益率是持续回落,美债全年来看是个牛市,从年初的4%左右,年尾可能回到3%左右。这对于美股是正面的,特别是对美国的科技公司是正面的。

  去年美国的风险溢价还是非常低的,但随着美国中小银行危机的出现,机构投资者对于美国资产的兴趣在降低。

  所以在美联储松口之前,从鹰派转之前,美元资产的风险溢价上行以及盈利的下行,导致美国股市的二次探底可能会大概率会在6-8月份发生。

  港股需要操心的多一些,因为主导资金跟美股一样,所以美股对港股的影响可能更大一点,节奏上也会受美股的影响。

  但对于A股更多要关注美股结构映射,美股今年表现最好的是科技新浪潮,无论是微软还是英伟达。年初以来,对于标普500指数驱动最明显的就是这些科技公司。

  第一,中国经济温和复苏,贝塔有利于中国资产。从宏观贝塔的角度来说,今年中国资产没有系统性风险,只是很明显还是结构行情。

  第一个亮点是中国贸易拉动的核心,正在从发达经济体转向新兴经济体。这里带来一个机会,收入和成本的预期差机会。

  比如,能源和资源品,收入在中国国内,成本在海外,由于今年中国复苏,收入预期改善;海外经济是下行的,海外原料以人民币计价的成本中枢是下行的,这样成本和收入的预期差就成了机会。

  大家不要觉得说出去玩,挤的人山人海,然后酒店的价格在明显提升,但这个趋势还没完,从数据角度来说,它回升的斜率仍然低于历史的长期趋势线。

  第三,投资里面最有亮点的是中游的设备投资,而中游的设备投资往往又跟科技投资和高端制造投资相关。

  第二,目前经济不是处于通缩,而是一个低通胀的状态,在低通胀的情况下,政策空间会远大于其他主要的经济体。

  第三,流动性要看结构,今年以来,我们对其他存款性公司的债权同比在明显提高,对其他金融机构的债权同比在明显下降。

  今年的流动性是温和的,但不是大水满贯,今年的宽货币幅度肯定是可控的。宽信用是总量温和的,从结构的角度来说,又是非常明显强劲,把资金引向了实体、科技和高端制造。

  从资金面看,目前中国的十年期国债收益率是2%点多,而美国是3.6%左右,我们明显比美国的无风险收益率要低。

  而且美国的无风险收益率在去年已经确认见顶了,今年就是一个抵抗式的回落。作为全球资产定价的锚,它会驱动资金增持经济复苏阶段的中国股市,这是资金面的维度。

  而且目前来看,中国经济复苏在一些结构方面可能会大超预期,在结构方面,特别是在一些科技和先进制造领域,可以说大水漫灌,拿到钱非常容易。

  无论是间接融资,还是直接融资都向这些高端装备、科技创新倾斜。各地无论是工业园还是产业园,或者政府支持的相关的母基金,推动科创、创投项目都如雨后春笋,方兴未艾。

  所以今年中国脱虚向实,实体经济里面科技和高端制造这些领域的复苏,很可能是大超预期而不是温和复苏,这是基本面维度。

  因为A股以本土投资者为主,本土投资者更加相信中国在大国博弈中的表现,对中国更有自信,所以A股享受流动性溢价。

  在美联储从鹰派转向之前,海外因素对港股的影响大概率还是会持续存在,但是,随着中国经济的复苏,海外影响会逐步弱化,特别到了今年四季度,中国经济复苏将会成为港股主导的变量。

  全年来看,海外因素将不是决定中国股市的一个核心变量,但是二季度乃至三季度,海外因素依然有可能通过中美关系的波折、美股行情的波动、美元流动性,以及风险溢价的因素,对港股形成一定的扰动。

  总体来说,今年无论是从基本面、资金面还是风险溢价这三个维度,中国股市相比美股以及其他发达市场的胜率更大。

  关于A股,今年结构牛市的行情主线越来越清晰了,但系统性牛市和指数大牛市的概率较低,体现更多的是极致的行情轮动。

  现在仍是偏存量博弈,少量的增量资金正缓慢进入,所以,沪深两市能够一直维持在1万亿的规模,但面对这么庞大的A股市场,行情发展依然非常不均衡,比较极致,所以,满仓踏错板块的风险也非常大。虽然有结构性的行情,但是收益率并不是很容易提升。

  事实上,传统板块里面的中资定价权会越来越强大。外资不待见且行业不断出清的成熟行业里,剩者为王的标的,特别是一些优质的央企国企,中资的定价权会越来越明显。

  虽然我对今年的美股并不看好,更多以风险提示的角度进行分析,但即便是美股,它的亮点也是AI,那些科技龙头带动了今年以来美股行情的一波反弹。

  A股今年以来最强的一条主线也是数字经济为代表的科技板块,一方面有Chat GPT为代表的AI,它是全球的科技浪潮。

  另一方面,有中国产业政策周期驱动的逻辑,因为无论“二十大”的指引,还是中国十四五数字经济发展规划,还有新的领导班子对于数字经济的推进,都表明数字中国建设以及科技自立自强是大势所趋。

  数字经济的产业链非常全,包括,计算机、传媒、通信、电子,特别是半导体,甚至还可以延伸到高端装备、化工新材料、能源等等。

  底部是从产业基本面角度出发,整个数字经济引导的科技浪潮,产业现在依然是方兴未艾,是一个底部。

  很多人把它跟2013-2015年进行类比,我也拿来类比,但这一次历史不会简单的重演,这一次的风险波动可能比2013-2015年更大。

  可以把Chat GPT跟2013-2014创业板指数进行对比,两者有一定的可比性,但是我们倾向于认为这一次市场有学习能力。

  在2013年、2014年的时候,很多创业板公司的老板们都被市场感染了,自己处于“心怀梦想,向往星辰大海”的状态,因此一直在增持自己的股票,甚至是高位加仓,把手中的股票质押给银行、信托、券商等金融机构之后,再去进行并购与增发,不断把市值做大。

  但在经历2015年股灾、2018年金融供给侧改革之后,他们差点就在2018年三季度净身出户了。

  这也是那些在2013年、2014年做过类似投资的老同志们不敢去投资这种“讲故事”的股票的原因。

  事实上,对大股东而言,这次跟以往也有点不太一样,此次股票快速上涨之后,一堆减持的公告就出来了。

  所以市场不会简单重演。我们最终该怎么去投资这些新兴成长的东西,还是要脚踏实地研究产业基本面,不要把它当作一个故事来炒作。

  既然我们认为AI这是一个科技新浪潮,就得要按照产业的逻辑进行投资,而不是忽悠大家怎么去给它估值。

  我认为,数字经济相关的半导体、通信以及其他高端制造产业,就像淘金热时卖水、买铲子的,现在会更脚踏实地一些。

  最后,在新的科技应用的扶持下,半导体这一块的基本面是有产业逻辑的,能够走得更远,更加脚踏实地。

  我的回答是,我们还是要去做一个大智若愚的人,做一个“笨人”,而不是依靠割韭菜与讲故事,最终让大股东减持。

  事实上,以三桶油、三流运营商等为代表的这些优质央国企,这两年都在走独立行情,所以能够持续分红才是硬道理。

  因此,在我们看来,像电信运营商、能源(包括石油、石化、煤炭)、建筑、央企地产、公共事业、金融这一领域的优质央国企,在未来的一两年内都是值得重点研究的对象。

  第二条思路是观察它的经营能力与盈利能力是否能够出现转机。所谓“大象也能奔跑”,我们可以去关注一些举国机制驱动的科技创新,包括与国际安全以及一带一路相关收益的标的。

  从大的政策导向来说,现在提出让央国企做强做优做大,这点还跟以前太不一样,以前都叫做大做强。可以看出,在过去一年里,中央对央国企多了一个明确的要求--“做优”,让国有资本和国有企业做强做优做大,发挥国有经济战略支撑的作用。

  从三个维度来看,第一维度即所谓的一利五率--利润总额与净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率。

  其中,营业现金比率和净资产收益率(ROE)的约束则使得国有企业从“注重规模的扩张”向“注重效率、研发与安全”的方向转变。

  再叠加当下全球大国博弈的时代背景,以能源行业为代表的传统行业都在做减法,所谓“剩者为王”,优质央国企龙头的分红稳定性与盈利增长的持续性也就更强了。比如说,过去几年优质港股央国企的分红比例,最高的综合下来高达100%。

  这些基本上都是偏传统行业的龙头企业,它们已经没有太强的资本开支的冲动了,因此,自由现金流很好,我认为这块分红还是能够持续的。

  我们随便拉一个表就能发现,连续三年分红比例保持在25%以上且股息率在4%以上的港股央国企真不少,它们当下的经营效率还是比较稳健的。

  第二个维度即从传统的ddm模型来看央企的估值,因为优质央国企能够通过提升ROE来提升ddm的绝对估值水平。

  第三个维度即为创新驱动维度,像通信、计算机、电子这些机械设备领域的ROE,后续也能够得到提升。

  现在A股对港股的溢价太大了,基本上都是30%、50%甚至是更高程度的溢价,现在我们就得把它收敛。

  特别是那些被美国拉入黑名单的优质央国企港股,它们现在基本上就慢慢转变成中资主导。随着中资在这些港股央国企的定价权越来越强,第一步的重估即为港股向A股先重估。

  一方面,随着人民币国际化不断深化,境外人民币的体量也会越来越大。用人民币买中国的货,再去买中国的优质资产,这一趋势是方兴未艾的。

  另一方面,伴随着央国企持续夯实ESG体系建设以及央国企持续保持业绩稳定性和分红持续性,外资对优质央国企的认可度也将逐步抬升。

  今年的下半年,特别是往四季度来看,会存在“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。大消费可以关注出行、互联网和医药;除此之外,看好黄金、“需求在中国、成本在海外”的周期类股,包括化工、有色、油运,这些都是受益于“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。

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  • 编辑:崔雪莉
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