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　　永辉超市:与中百集团签订战略合作协议 有望提升双方议价能力和采购物流效率

　　永辉超市 601933

　　研究机构：海通证券 分析师：李宏科,汪立亭,路颖,潘鹤 撰写日期：2014-10-13

　　永辉超市10月10日与中百集团签订《战略合作框架协议》,双方拟建立采购竞价体系和联合采购团队、开展物流基地和重庆地区经营合作、建立交流学习机制等方面构建互为优先、互惠共赢的战略合作模式。

　　简评及投资建议

　　截至6月底,中百集团旗下营业网点1016家,主要集中在湖北省内,其中仓储超市265家、中百超市695家、百货店10家、电器专卖店46家;2014上半年收入增3.14%至87.53亿元,净利润降10.93%至1亿元,预计全年收入约170亿元,净利润约2亿元(包含约1亿股权转让收益)。

　　截至目前,永辉超市在全国117个市(区/县)合计开设了309家门店,另有储备门店171家,但尚未在湖北开店;2014上半年收入增22.83%至177亿元,净利润增16.37%至4.53亿元,预计全年收入约370亿元,净利润9亿元。

　　我们认为,本次合作对双方兼具经营和业绩等层面的积极意义:

　　(A)经营层面,永辉在2013年11月至2014年6月合计增持中百集团1.15亿股,占比后者总股本16.91%。此次合作标志着双方以资本为链接切入业务层面,有望提升双方规模议价能力和竞争力,并改善采购和物流效率等。此外,中百此前投资的中央大厨房项目2013年底投入使用,我们判断也在此次合作范围内。

　　(B)业绩层面,中百集团目前1%左右的净利率远低于永辉(2-2.5%),仍有较大改善空间;对于永辉而言,合作带来的采购协同和成本下降,也有望改善毛利率。我们判断双方的协同采购主要体现在食品和日化上,对应永辉相关品类的年销售规模约200亿元、中百100多亿元,两者合计300-350亿的销售规模有望大幅提升规模议价能力,降低采购成本,改善毛利率。

　　(C)估值层面,永辉目前249亿市值对应2014年动态约28倍PE、0.67倍PS,中百目前60亿市值对应2014年动态28倍PE、0.35倍PS(较低),可关注合作给双方带来的短期股价催化,且永辉有望同时从中百股价上涨中确认公允价值变动损益。

　　维持对公司的观点。长期看,公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。经过上市3年多的经营发展,我们认为公司在生鲜模式之外,其综合竞争力再次得到强化,未来的成长性和盈利能力更加值得期待,主要体现在:

　　(1)公司生鲜加强型超市具备强大生命力,使其能够高效集客,保持有效快速开店、较高的同店增长和较短的新店培育期,在竞争对手放缓开店甚至关店的情况下,公司市场份额有望持续提升。

　　(2)公司品牌力不断提升,同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下,公司将面临更好的开店租金条件,可降低公司经营成本,提升盈利能力。

　　(3)公司持续推进现代化物流体系建设和ERP信息系统建设,后台的强化将构筑公司中长期又一核心竞争力,这将提升公司的运营效率和盈利能力。

　　(4)公司通过向牛奶有限公司定增,与业内领先的泛零售企业合作,既可借鉴牛奶国际的零售经营、公司治理及内控管理等经验,又可通过协同采购降低公司的采购成本、增强供应链管控能力,并学习发展自营品牌模式等。尤其是获得57亿元现金有利于公司进行并购和新开店扩张,整合上下游产业链,以及新业务拓展。

　　当前应是公司中长期更快成长的新起点。以农改超模式拓展上海市场(首家尚博路店已于9月28日开业,预计第2家将在10月中旬开业)、O2O业务拓展及合作、可能的并购扩张机会等是短期看点。

　　维持盈利预测。以目前股本计(暂不考虑定增),预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增长21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增长25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值249亿元,对应2014年动态PE为27.7倍,PS为0.67倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“增持”评级。

　　风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。