避免资源“错配” 探索退市机制

　　中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新等专家在接受中国证券报记者采访时表示，创业板企业的成长性仍需时间来考量，但保荐人制度和退市制度函须改革和完善，以推动创业板的良性发展，尤其是超募现象的消除，是避免社会资源“错配”不可回避的问题。

　　避免资源“错配”

　　中国证券报：目前我国创业板市场处于怎样一种发展水平？如何看待创业板上市公司的成长性、创新性？

　　刘煜辉：创业板是在启动了新股发行制度改革后推出的。首先，新股发行制度改革的成绩、大的方向要肯定，经过一段时间的磨合，市场化的机制正在修正过去的一些非理性因素。现在二级市场价格以及一级市场询价不会大幅偏离上市公司的内在基本价值，超募率也开始回归正常，这本身应该是一个进步的过程。

　　董登新：在成长方面，创业板企业的高成长周期至少应是三年以上，从某一个季度或某一个年度业绩的下滑来判断有没有成长性，其实是投资者比较大的误区所在。在创新方面，目前中国上市公司存在许多不足，很多企业将上市看作是“毕业典礼”，上市需有一个长期的思想准备，接受媒体、公众的监督，应该付出更多的或加倍的努力加强创新，以把公司办得更好。

　　中国证券报：如何看待超募现象的存在？

　　刘煜辉：目前为止，创业板公司的超募率接近200%。但随着破发增多以及二级市场股价走差，发行价格会大幅下降。这是市场自我修正的过程。如果市场效率足够高的话，修正的过程相对来说应该比较短。但是，我们市场的修正时间相对比较长一些。

　　董登新：我觉得新股超募只是暂时现象，在中国可能是一个必经的过程。在中小板和创业板的扩容达到一定规模以及场外市场新三板推出后，新股超募会随之消亡。美国等发达国家基本没有超募现象，因为其市场供求达到相对均衡，新股定价基本上贴近二级市场，对于打新和购新的人来讲基本上没有多大的溢价空间。在成熟的投资市场，投资者相对比较理性，新股定价也相对比较低，不存在所谓的高额超募现象。

　　刘煜辉：但是如果很多钱配置到一些当前不太需要资金的企业下面，就是一种资源的“错配”，不利于社会经济的进步。

　　中国证券报：怎样探索消除超募现象？

　　董登新：现在中小板和创业板市场规模太小，总体估值溢价太高，只有当中小板和创业板的扩容达到一定规模后，中小板和创业板的新股发行市盈率同上海的主板就会持平，发行定价就会理性回归。要消除超募现象，一是需场内市场的扩容，二是需场外市场尽快推出，即新三板。我一直主张通过IPO扩容引导中国企业融资走向直接融资，加大直接融资的力度，可以优化企业融资的结构，降低银行信贷的风险。

　　防止过度包装

　　中国证券报：如何提升创业板公司治理水平，消除部分公司为上市过度包装的现象？

　　刘煜辉：首先，保荐人制度是需要改革的，目前对保荐人的约束力还明显不够。如果企业上市后表现出的情况和保荐人所提供的情况有很大偏差的话，保荐人要执行严格的退出机制。中国在这个方面的法律力度是非常弱的。

　　董登新：如果保荐机构参与造假，上市后被揭发了，监管机构可以通过法律、经济的手段给予多方面的制裁，甚至可以吊销资格和相关业务。无论是对上市公司行为的监管还是对保荐人和承销商等专业中介的监管，只要能够依法而治并监管到位的话，就能产生有效的威慑力，促进市场的良性发展。

　　中国证券报：如何看待对公司上市的核准？

　　董登新：我们国家的核准制和美国的注册制有很大区别。美国的注册制在上市环节不审理，门槛很低，是事后监管，但是上市以后的监管非常严格。中国讲求上市前的监管，上市门槛很高，跨过这个门槛的企业一般值得相信。核准制，一方面做到了高门槛，另一方面可以优中选优，拟上市企业越多，越能够保证上市公司的质量。但这种状况很容易导致一种道德风险，促使部分企业在上市过程中把业绩过度装饰，甚至不惜造假。在核准制条件下，我们注重上市的审核，但上市后的监管跟不上，或者监管的力度和有效性不足，导致很多上市企业存在侥幸心理，容易产生道德风险。

　　中国证券报：创业板退市制度的建立应该朝哪个方向努力？

　　刘煜辉：从当前的核准制来说，首先在上市过程中要降低入市门槛，降低上市资源的稀缺性，把中间一些不必要的行政权力、行政程序简化掉，实行公众的核准制。从上市以后的方向来看，要有严格的退出机制，投资者要有用脚投票的能力，能够对上市公司的大股东和经营层形成真正的市场约束能力。

　　董登新：退市制度最大的问题是退出标准太单一，容易被操作。这样一个退市制度是形同虚设的。而完善标准离不开退出标准的多元化。可以考虑增加一个标准，就是“资不抵债退市法”，如果一家企业连续三年净资产为负数，资不抵债就退出，这样很难被操纵