次贷危机孽源CDS如何在国内平稳起航

　　国内金融市场的体制机制和市场发展纵深实际上尚未完全准备好迎接cds的降生，使人担忧此时启动cds是否有“霸王硬上弓”之嫌，并担心cds会否如股指期货般，在光彩中登场却在股灾中黯然离席。

　　伴随着中国金融市场化改革的胶着步伐，信用违约互换(cds)终于即将迎来第一声清脆的啼声。日前在国家发改委正式下发的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》第十四条中，明确提出了探索发展债券信用保险。鼓励保险公司等机构发展债券违约保险，探索发展信用违约互换，转移和分散担保风险。

　　曾几何时，次贷、债权抵押证券(cdo)、cds以及信用违约互换指数(cdx)这条金融市场深化和创新的链条，在次贷危机时成为了金融风险的导火索，将肇始于美国的次贷风险传导至世界每个角落，导致这条本是疏散、转移和重组金融风险的链条变成了次贷的地震断裂带，让全球各地投资者折戟cds，引发人们对cds的口诛笔伐。

　　如今《意见》的谋划让沉冤良久的cds在中国起航，着实是裹夹着风暴。当前国内债市的信用违约风险带着剑拔弩张的气息，11保定天威中期票据、10中钢债等国企违约风险初露端倪，各地城投债的违约风险若隐若现，银行系统不良资产也进入了增长季，这使得cds的起航恰逢其时，为国内金融市场打破刚性兑付提供了必需的风险管控工具。然而，国内金融市场体系不完善，风险定价能力较弱，缺乏有效的风险投资市场，成为了牵制cds健康发展的短板，国内金融市场的体制机制和市场发展纵深程度实际上尚未完全准备好迎接cds的降生，使人担忧此时启动cds是否有“霸王硬上弓”之嫌，并担心cds会否如股指期货般，在光彩中登场却在股灾中最终黯然离席。

　　在当前国内政府与企业负债率高企，产能过剩和经济减速背景下，cds对打破刚性兑付又不会带来风险失控方面无疑大有裨益。而要让cds在国内金融市场稳健发展而不折戟，就需要对cds有一个清晰的认知。cds由摩根大通于1955年首创，当时主要应用于由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生品，可看作是一种金融资产的违约保险，也可看作是一种信用期权合约。不管如何看待它的产品属性，cds都是将金融机构自身无法管控或消化的信用风险，转移给风险承受能力更强的投资者，以实现风险的有效配置。

　　显然，从功能上看，cds是一种在风险交易市场进行信用风险配置的工具。目前cds的发行人大致有两类：一类是保险机构为发行人，如aig等保险机构为cdo、clo等用户提供信用保险产品，属于一种信用看多期权品种；一类是非保险机构为发行人，如对冲基金、商业银行和投资银行等发行的cds，此类cds一般称为信用违约互换或信用期权产品。

　　由于cds不仅具有风险转移并管控等功能，而且在增加市场交易便利性的同时，能够产生现金流，并具有可视化同类证券信用风险走势，因而金融市场投资者在cds市场基础上开发了信用违约互换指数(cdx)，已将市场信用风险的走势进行量化定价，降低cds发行人的信用违约风险发现成本。事实上cdx带有了为cds风险再保险和再互换的风险分散作用。

　　然而，由cds交易形成的市场实际上是个金融风险交易市场，即将信用风险的管控和识别职能交给专业的风险管控机构，通过损益分享的方式让部分投资者进行收益贴现，并让部分投资者输出信用、分享收益，这种对信用风险损益流的专业化交易，存在一个前提基础，就是要求相应的信息流和风险管控流流程化、协同化和平台化，否则由cds构筑的风险互换交易、风险协同管理的市场就必然存在责权利不对称。美国次贷危机的发生就是从次贷、m bs/abs、clo、cdo到cds和cdx等，都将信用风险转化为对房价上涨走势的判断上，导致次贷的很多风控信息，在这一金融创新链上得不到有效传导，因为没有人太在意信用风险，而是把信用风险转换成房市的价格风险，即只要房价是持续上涨的，投资者就认为房产增值足以抵消次贷人的信用违约风险，最终这一金融创新传导链生硬地被演绎成庞氏金融。

　　cds以金融业高度市场化和分工高度专业化为支撑，是配合金融生态平台化而生的，具有金融服务去中心化和中介化特征，因此cds实际培育的是一个金融众包平台，改变着金融行业的风险流程，即金融风险管控由金融机构内敛式管控和资金池式大数原则，转为金融风险协同管理的市场交易，从而使金融机构逐渐脱去信用中介的外衣。显然，cds既是一国由间接融资向直接融资转型的格局描述，本身又助推了向直接融资模式的转型。

　　当前国内若要推动cds，就需吸取美国次贷危机和美国cds市场的教训，以负面清单管理的理念，改革和开放国内金融市场，淡化金融市场的许可证经济特征，为金融市场分工的专业化、市场化等创造优法良序的制度场域。如适度修改《商业银行法》和《证券法》等金融法律法规，优化和完善信息披露制度，降低国内金融市场的信息流通、搜集和配比等成本，营造一个信息对称博弈的金融市场，使金融市场的风险定价基于信息的识辨和分析能力，而非信息不对称性，从而为cds的健康发展创造公开、透明的环境。又如适度放松市场准入门槛，在护航市场公平竞争的基础上，为金融机构的差异化竞争创造条件，鼓励金融机构将非核心业务外包，支持金融市场的分工专业化和市场化等，以培育专业的风险管理机构，推动金融风险的市场交易，为cds营造适宜的市场环境和交易秩序，提高cds的市场定价能力。

(责任编辑：df154)