贺强：推出注册制改革应注意的几个问题

　　主持人：这是一个有问有答的演讲，讲了风险评估，也讲了对策思考。其实我们不难看出，在这样一个演讲内容当中，我们了解到只有在制度化下的改革，只有在创新思路下的改革才能为在“十三五”期间我们金融业的创新提供有力的保障，再次感谢您的演讲！接下来请出下一个演讲嘉宾，他是中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长贺强，他演讲的题目是“推出注册制改革应注意的几个问题”，有请！

　　贺强：各位来宾，上午好！今天我给大家简要的讲一下关于股票发行制度改革的问题。全世界股票发行制度只有两种：第一、核准制；第二、注册制。那它们是背靠两大法系的基础上产生的，中国1990年以后有了股票市场，中国搞了一个中国特色的制度，叫审批制。当时我们号称注册制与核准制两种制度的优势把它结合起来。但是，经过实践证明，它存在许多问题。因为当时我们的股票市场方针是什么？为国企改革服务。很多国企当时亏损累累，也想上市，所以，我们当时上市公司典型的三年现象，刚上市第一年，报表上做出来的业绩大增，第二年业绩大幅下滑，第三年严重亏损。

　　所以，面对这种情况，我们1998年出台《证券法》，对股票发行体制进行了重大改革，从审批制改为了核准制。证监会聘请了一些专家组成发审委，由他们投票，最后证监会来批准。那么，这个体制改革很大程度上提高了上市公司的质量。但是，我个人认为，我们曾经实行的这两种制度，其实都是对要上市公司的纸面文件的审核，其实这些审核员，上市企业的门朝哪儿开他都不知道，企业他没去考察过，只是坐在机关里审查文件。所以，难免有一些漏网之鱼。所以，造假现象还是时而发生。比如大家知道万福深科，已经上市交易了，最后发现大面积造假，财务造假达到95%。所以，这种核准制，其实还是带有一定的审批色彩，它也很难抵住公司造假行为。

　　目前，我们证券市场25年了，确实应该对我们的ipo制度进行认真的总结。现在我们已经明确了，我们要推出注册制。那么，注册制也不是不审核，只不过把权力交给了证券交易所，而且审核不做实质性审核，是形式上的审核。那么，实质性的把关交给了中介机构。实际上是这么一个过程。11月20号，证监会曾经通知我，去参加肖主席主持的一个关于注册制的会议。到了现场，感觉很奇怪，现场请了我们三个人，两个全国政协委员，一个人大代表。对面肖主席，两边可能有七八个人，包括发行部的、办公厅的等等。

　　那么，这次会议时间不是太长，为什么请我们三个人呢？因为我们都曾经写过关于注册制改革的一些提案。所以，他针对我们提案提出一些问题他做了归纳，进行了回答。然后，我们三个人发言，我最后一个发言，我讲到了推出注册制应该注意的八个问题。最后肖主席又针对我们的问题进行了回答。最后明确说了，国务院准备向人大申请授权，发出文件，证监会积极作工作，争取工作做在12月份，可能要抓紧推出注册制，因为《证券法》修改可能还需要一段时间，由于股市下跌延迟了。所以采取授权的方式。

　　这个会议我们感觉很重要，所以回来以后我们没有吭声了，没有在媒体上发言，也没有在微博上表示什么。可是不知道为什么消息非常快，当天下午就传出来注册制的消息，不知道谁发的消息，非常快。那么，现在看来注册制是大势所趋，这个改革是必须要推动，甚至在《证券法》修改之前就要努力的推动了。

　　那么，我们认为中国股票发行制度确实需要进行重大的改革。推出注册制，我们是不反对的。但是，我们知道不管是什么样的制度，它都是在一定的现实条件下才能有生存的空间。所以，我想对推出注册制需要注意的一些问题，简单谈谈我们的观点，仅供各位参考。

　　那么，我们首先认为，我们中国25年之所以没搞注册制，一直搞审批制和核准制，它是有它存在的原因的。因为中国现实的股票市场充满着投机性，市场还存在许多不规范。那么，现在我们需要ipo改革了，但是我们看看现实的股票市场一些基本情况发生根本变化了吗？我认为还没有。在现实市场条件没有发生根本变化的前提下，我们推出注册制。那么，我认为一定要高度重视推行的难度和推行过程中的问题。改革是开弓没有回头箭的，不要等着我现在没有认真研究就急急忙忙推出，推出以后产生一系列问题，你再想回头是回不来的。所以，现在在推出注册制之前，我们最需要做的就是要认真研究，推出以后有可能出现哪些问题，怎么应对，我认为这个非常重要。

　　所以，根据我的观点，我就讲了八方面的值得注意的问题：

　　第一、法律体系的问题。我们知道国外的注册制也好，核准制也好，都是有它一定的法律环境、法律背景的，西方两大法系，英美法系、大陆法系，不同的法系实行不同的股票发行制度。所以，它们是配套成龙的。而中国有关法律呢？比如《公司法》，我们的主体可能是大陆法系。但是也有英美法系的东西。比如上市公司有监事会制，但是我又怕监事不好，所以把美国的独立董事制度搬过来。所以，很早有人说，弄了两只猫，忙的团团转，抓耗子，抓了半天，没抓到几只，很早有这个说法。这时候我们的法律体系跟注册制有没有在今后推行过程中有互相产生不融合的状况。我觉得提前就值得需要研究。因为注册制需要一定的法律理念、法律逻辑和具体的法律相配套的。所以，要树立我们的法律体系。

　　第二、行政体系的问题。以前是核准制，由谁来批呢？说是证监会批准，实际是发审委和证监会下边的发行部，现在法律权力移交给交易所，但是中国的两大交易所，实际上人是证监会派的，管是归证监会管的。所以，相当于证监会下边一个行政部门。我们这个权力移交有点像证监会下边的发审委的权力移交给交易所，从左口袋，掏到右口袋里，所以我觉得行政体系没有理顺，要想理顺行政体系，必须有一个配套的改革，就是两家交易所要尽快从会员制组织制度改革为公司制，让它独立化。

　　第三、注册制下造假违法的成本问题。如果我们实行了注册制，在造假上市圈钱的公司，只是拍拍屁股，弄十几个亿，罚200万，300万，成本太低了，就会起到一种鼓励作用，大量公司利用注册制造假圈钱。所以，我认为应该制定有关注册制违规造假的罚则，而且应该重罚。不说罚的他倾家荡产，最起码要重罚，而且严重违法要进监狱，要像美国安然事件一样，这些必须有明确的条款，所以让他罚的不敢造假，这是很重要的。

　　第四、注册制下如何保护投资者，特别是中小投资者的利益问题。注册制大家都知道，重在信息披露，我监管最主要管你一条，招股说明书。而在市场中，中国90%，甚至95%以上都是中小投资者的市场，而我们中小投资者在信息面前是弱势群体。特别很多人可能没有识别招股说明书的能力。在这种情况下，推出注册制，他只能盲目的跟从。那么，如果炒作过程中一个暴涨暴跌，他被引入套牢了怎么办？因为他没有判断的能力。怎么帮助他增强分析信息，判断信息的能力，这个很重要，也很值得思考。

　　第五、我们关注的注册制推出以后，监管效率问题。说实在我们现在这种监管效率在注册制下很不适应。我们当发现上市公司造假，有的拖了一年才立案，查处处罚又拖了一年，他卷钱跑国外去了。证券市场的特点是什么？交易的高效化，资金转移的快速化。一发现不好，资金早跑了，最后处罚谁呢？监管效率必须要有相应的提高。

　　第六、关于推出注册制，我认为还有一个宣传的投资者教育的问题。因为目前大部分投资者认为注册制的推出对股市是重大的利空。两方面，一说注册制，投资者马上想到了，可能今后有大量的股票上市。第二、他马上想到，可能跟现在的上市公司相比，可能有大量的业绩比较差的公司要上市。这两个想法对不对？我觉得需要解释，要做好宣传解释工作。另外，要考虑注册制推出的出台时机，这都很重要。

　　最后，如何有效防止上市造假。我们那么严格的审批，那么严格的核准，造假不断。为什么会有这么严重的造假行为呢？因为我们股市从大股东，按面值折股折过来一块钱一股，或者加点成本，一块多，到一级市场十块钱，二级市场一百块钱，有多大的差价？最大的差价就是巨大的利益诱惑。我在会里面对肖钢主席，我念了一段《马克思语录》：如果有百分之百的利益，有些人就敢于践踏人间一切法律，如果有百分之二百的利益，有些人敢于冒绞死的危险。造假死都不怕。而我们股市里的价差，何止200%。所以，造假的动力十足，在这样的情况下，ipo放开，搞注册制，怎么有效放开上市造假，这是最核心，最关键的问题，希望引起监管者，以及研究者的充分的高度重视。谢谢各位！

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