中金网研报精选:基础化工行业年度投资策略

中金网研报精选:基础化工行业年度投资策略痞子术士 1. 前三季度化工行业回顾 1.1. 化工行业景气逐步复苏，利润增速同比下滑 一季度受疫情冲击影响，我国宏观经济出现较大幅度下滑，化工行业开工及下游需求亦受到较大冲击。二季度以来，随着各行业

1. 前三季度化工行业回顾

1.1. 化工行业景气逐步复苏，利润增速同比下滑

一季度受疫情冲击影响，我国宏观经济出现较大幅度下滑，化工行业开工及下游需求亦受到较大冲击。二季度以来，随着各行业全面复工复产以及外贸出口的恢复，我国宏观经济逐步复苏，化工行业景气亦迎来改善。今年前三季度，我国 GDP 同比增长 0.7%，恢复正增长，其中三季度当季同比增长 4.9%。从工业增加值来看，前 10 月份全国规模以上工业增加值同比增长 1.8%，其中 10 月份当月同比增长 6.9%，增速较去年同期提升 2.2 个 2.1 个百分点，基本到疫情前水平。前 10 月份化学原料及化学制品制造业工业增加值累计同比增长 2.3%，其中 10 月份当月同比增长 8.8%，较去年同期提升 5.8 个百分点。

2018 年下半年以来，化工产品价格回落幅度较大，行业景气持续下行。2019 年全年，化学原料及化学制品制造业共实现营业收入 65776.2 亿元，同比下滑 1%，实现利润总额 3481 亿元，同比下滑 25.6%，增速自 2018 年 8 月份以来持续下行。

2020 年一季度受新冠疫情冲击，加上原油价格大幅下滑，化工行业景气急剧下降。但随着各行业复工复产后需求的不断恢复，加上海外疫情影响下产能的转移，化工行业产品价格保持上涨态势，行业利润及景气不断上升。今年 1-9 月，化学原料及化学制品制造业实现营业收入 44164 亿元，同比下滑 6.9%，实现利润总额 2525.8 亿元，同比下滑 17.7%，下滑幅度不断收窄。从当月数据看，9 月份行业收入和利润分别同比增长 0.69%和 13.74%，实现了较好增长。

从盈利能力来看，三季度中信基础化工板块整体毛利率为 21.64%%，同比提升 1.77 个百分点，环比提升 0.87 个百分点，盈利能力连续两个季度上行。总体来看，2017-2019 年在化工产品价格下跌，行业景气下行的背景下，行业盈利能力持续了八个季度的下行。今年下半年以来，随着产品价格及盈利能力的上行，化工行业利润实现了快速增长，印证了行业景气的上行。

1.2. 化工行业二级市场表现：2020 年大幅跑赢市场

2020 年以来，截至 11 月 18 日，中信基础化工指数上涨 36.50%，跑赢上证综 26.76 个百分点，跑赢沪深 300 指数 17.09 个百分点，表现在 30 个中信一级行业中排名第 7 位，行业表现好于 2019 年。2019 年中信基础化工指数上涨 23.66%，在 30 个中信一级行业中排名第 17 位。

从子行业来看，2020 年以来，33 个中信三级子行业中，31 个子行业上涨，仅 2 个子行业下跌，其中钛白粉、氨纶和改性塑料行业表现居前，分别上涨 93.31%、87.34%和 81.65%，涤纶、纯碱和钾肥表现居后，分别下跌 8.56%、6.28%及上涨 1.03%。

个股方面，基础化工板块 356 只个股中，224 支股票上涨，129 支下跌。剔除今年上市的新股后，名臣健康、金力泰、天赐材料、三棵树和道恩股份位居涨幅榜前五位，涨幅分别为 279.01%、 228.29%、200.40%、160.79%和 158.17%。

2. 2021 年化工行业展望

2.1. 固定资产投资下滑，龙头企业保持扩产态势

2012 年以来，随着行业景气下行，化工行业固定资产投资增速不断放缓，2016 年全年投资出现负增长，并在之后的 2 年内持续处于低位。2018 年下半年以来，化工行业固定资产投资增速开始出现上行。2019 年，化学原料及化学制品制造业完成固定资产投资累计同比增长 4.2%。今年以来受疫情及油价下行等因素影响，行业投资意愿明显下滑，今年前 10 月行业固定资产投资总额同比下滑 7.8%。从上市公司在建工程来看，2020 年 3 季度基础化工板块在建工程合计 1986.70 亿元，同比增长 25.91%。上市公司总体属于各自子行业中的龙头企业，可见化工企业的固定资产投资主要为龙头企业的扩产。随着龙头企业规模优势与竞争力的不断提升，未来行业的集中度将进一步集中于龙头企业，强者恒强成为行业的重要特征。

2.2. 下游需求逐步复苏

从下游需求来看，一季度受疫情冲击影响，化工行业需求大幅下滑，多数领域需求均同比负增长。但下半年以来，行业需求出现明显的复苏。从房地产领域的数据来看，今年 1-10 月，房地产开工和销售面积分别为 18.07 亿平方米和 13.33 亿平方米，同比下滑 2.6%和持平。从当月数据看，10 月份房地产开工和销售面积分别为 2.06 亿和 1.62 亿平方米，同比增长 3.52%和 15.27%。房地产固定资产投资方面，今年 1-10 月，房地产固定资产投资 11.66 万亿，同比增长 6.30%，10 月当月实现投资 1.31 万亿元，同比增长 12.73%。随着房地产投资开工的快速回升，房地产产业链相关品种需求带来拉动。

受疫情影响，今年一季度汽车产销大幅下行，但 4 月份以来，我国汽车行业回暖态势显著。今年 1-10 月，我国汽车累计产量 1897.9 万辆，同比下滑 4.1%，下行态势不断减缓。从当月数据看，汽车产量自 4 月份开始实现增长值，5 月份以来均保持较快增速。10 月份汽车产量 248.1 万辆，同比增长 11.1%，行业产销出现明显复苏态势；家电方面，今年 1-10 月我国彩电产量 16065.3 万台，同比增长 6.10%；空调产量 17046.6 万台，同比下滑 10.70%；冰箱产量 7381.7 万台，同比增长 4%；洗衣机产量 6373.8 万台，同比增长 1.6%。从当月数据看，下半年以来主要家电的产量均实现正增长。纺织服装方面，1-10 月布产量 299.2 亿米，同比下滑 18.5%，纱产量 2107.7 万吨，同比下滑 11.5%。从当月数据来看，纺织品 10 月总体仍较弱，但下滑态势明显减弱，其中纱产量 10 月开始回正。总体而言，下半年以来，化工行业多数的需求领域均出现复苏态势。

2.3. 环保安全监管进入新常态

2.3.1. 环保安全监管进入新常态

近年来我国环保领域各类政策密集出台，从具体的防治目标、处罚措施，问责机制等各方面进行了全方位的规划。2013 年以来，《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》、《土壤污染防治行动计划》等政策陆续出台，针对各类污染物治理提出了明确的目标。2015 年，被称为史上最严的新环保法开始实施，在打击环境违法犯罪方面力度空前，也取得了重要的成果。此外排污许可证、环境保护税等政策的出台，明确了企业生产运营期排污的法律依据。

2.3.2. 退城入园迎来关键节点，园区优势将成行业重要壁垒

参考国外化工产业的发展经验，欧美等地区的化工产业经过几十年的发展，形成了上下游一体化、集聚化、规模化的发展趋势，实现了高质量的发展水平。例如美国休斯顿工业园区、比利时安特卫普港园区、德国的莱茵河畔园区以及路德维希巴斯夫园区等，都是通过集中投资、一体化经营，最大程度地共享原料供应，从而降低化工产品的生产成本，提高了企业的竞争力。同时有效的降低环保治理成本，实现安全生产和应急联动一体化，大幅优化仓储物流，实现最高的经济效益。

随着我国化工行业环保和安全监管的不断升级，近年来各地方政府也加快了化学园区的整治工作。化工园区一方面面临减量淘汰、重新认定的时代变革，另一方面也面临提质升级的历史机遇。随着化工用地审批难度的提升，未来我国化工园区也同样面临集中化的趋势，具有市场环境优势、产业链一体化、安全环保措施完善、物流运输便捷的优质化工园区的竞争力将不断提升。

近年来，各地政府陆续启动了工业企业搬迁入园的改造计划，化工企业入园将是未来的大趋势。总体来看，目前我国化工企业入园率仍然较低，如化工大省江苏、山东等均不到 50%，存在很大的提升空间。2020 年是中小化工企业退城进园的最后时间节点，2025 年则是大型化工企业的退城进园的时间节点。随着化工企业的进一步规范化管理，未来行业集中度有望进一步提升，市场份额进一步向优势企业集中。

在环保、安全等因素的约束下，未来中小企业的发展将受到制约，拥有优质园区的龙头企业季度长期竞争优势将不断提升，龙头企业强者恒强的趋势将愈发明显。从这个角度来看，万华化学、华鲁恒升、桐昆股份等行业白马企业值得长期关注。

2.4. 行业景气呈现复苏态势，择机布局周期龙头与优质成长

在供给面长期面临约束的情况下，随着需求的逐步恢复与海外需求的提升，未来化工行业景气仍有一定的复苏空间。对周期性行业而言，建议关注需求增长态势较好，景气复苏较为确定子行业，包括农药。 2021 海外需求复苏的可能性较大，加上美国大选逐步落地与 RECP 协议签订之后，海外需求具有较大的提升空间，建议重点关注出口产业链的化纤、染料等板块。在过去两年的下行周期中，部分不具有成本、资金和环保优势的中小企业陆续被市场淘汰，行业市场份额持续向龙头企业集中。随着行业景气的提升，龙头企业有望实现新一轮的增长，建议关注万华化学、华鲁恒升等优质的一体化行业龙头。

部分化工新材料由于下游应用属于新兴领域，其需求正处于快速增长，或者受益国产替代，市场面临快速增长的机遇，可以从中精选具有市场或技术优势的优质成长股。受益芯片国产化的浪潮，未来电子化学品板块成长空间可观，确定性较强，建议关注具有国产化的电子化学品企业。随着机动车国六排放标准的实施，对汽车尾气处理提出了新的要求，对相关材料也带来的大量需求，相关企业有望受益。

3. 关注景气上行子行业及出口产业链

3.1. 涤纶长丝：海外需求有望复苏，行业景气上行

涤纶长丝是五大化纤中产量最大的化纤品种，其需求总体保持了稳定增长。2014-2019 年，我国涤纶长丝产量从 2620 万吨增长至 3731 万吨，年复合增长率 7.33%。今年受疫情影响，上半年涤纶长丝产量同比仅增长 0.4%，但随着下游需求复苏，下半年以来涤纶长丝产量开始逐步提升。1-10 月，涤纶长丝 2646 万吨，同比增长 10.33%。

从供给面来看，经过多年来激烈的市场竞争和淘汰，我国涤纶长丝行业市场集中度不断提升。2019 年我国涤纶长远总产能 4061 万吨，其中前五大企业产能为 1740 万吨，占比 42.8%， CR5 较 2010 年提升了近 16 个百分点。从行业扩产情况来看，新增产能也集中于少数龙头企业，未来行业集中度预计将进一步提升。未来龙头企业能够凭借规模、环保和成本优势，提升行业竞争力与市场份额。

从下游纺织服装来看，我国国内纺织服装需求总体保持稳健增长，2012-2019 年，国内纺织服装零售总额从 9777.8 亿元增长至 13516 亿元，年复合增长率 4.73%。今年受疫情影响，前 10 月零售额为 9339 亿元，同比下滑 9.7%，但 8 月份以来回升态势明显，当月零售额实现恢复正增长，10 月份服装零售额同比增长 12.1%。出口方面，由于疫情因素，服装类出口同比下滑，纺纱类出口则大幅增长。下半年以来，随着海外疫情影响，国外订单向国内转移，服装出口明显好转。随着明年疫苗推广后海外需求的不断改善，以及美国大选落地后中美贸易缓和等因素影响，未来纺织服装出口有望继续复苏，推动涤纶长丝需求的增长.

从涤纶产业链整体来看，过去由于我国 PTA 上游 PX 的产能不足，扩产步伐缓慢，无法满足下游涤纶产业链的发展要求，PX 长期以来严重依赖进口。导致了下游议价能力相对薄弱， PX 价格处于较高位置，压制了下游的盈利，产业链利润重心集中于 PX 环节。近年来，我国民营炼化产业迎来了大发展，多个大炼化项目陆续启动和投产。这些大炼化项目多包含有 PX 产品，随着 PX 产能的扩张，PX 环节的议价能力开始减弱，带来涤纶长丝产业链盈利格局的重塑。未来位于产业链下游的长丝及 PTA 盈利有望提升，拥有 PTA 产能的一体化涤纶长丝企业有望受益。随着需求面的复苏，涤纶产业景气有望逐步上行，建议关注桐昆股份、新凤鸣等一体化涤纶长丝龙头企业。

3.2. 农药：受益于供给收紧与粮食需求提升

农药行业因产污排污量较大，属于重点监业的行业。2018 年以来，我国环保监管力度进一步提升，环保税、排污许可证制度等长效机制建立，有望进一步提高农药行业进入门槛，推动供给端的收紧。随着新《农药管理条例》等机制的建立，农药行业的违法违规现象有望大幅减少，推动行业落后产能的淘汰。

“3.21”响水化工园区爆炸事故对我国农药行业供给格局造成了深远的影响。一方面关闭的响水化工园区中有多个农药企业，另一方面江苏省是我国最主要的农药生产省份，占了全国农药产量的近一半。随着江苏省对化工产业特别是高污染的农药等行业监管力度的进一步提升，将进一步推动技术落后、环保安全措施不完善的小企业将不断被淘汰出市场，行业竞争格局有望持续好转。对于生产管理规范的龙头企业而言，有望受益于行业集中度的提升。

随着农药行业供给端的收紧，近年来我国农药产量持续下滑。2017 年开始我国农药原药产量出现下滑。2019 年我国农药原药产量 225 万吨，同比小幅增长 1.4%。今年前 10 月产量为 172.7 万吨，同比增长 0.9%。随着农药供给端的进一步收紧，我国农药行业供需格局有望进一步好转。

农药的需求与粮食价格关联度较高。从全球农药历年销售额与国际粮食价格来看，粮食价格的上涨有助于农药销售额的增长。2012 年以来，全球农产品价格持续下滑，底部徘徊，农药市场销售亦不断下滑。今年以来，受疫情因素导致全球粮食生产下降、全球货币宽松等因素影响，全球农产品价格开始呈现上涨的态势。从全球食品价格指数看，下半年以来食品价格指数快速上升，其中的谷物价格指数提升幅度较大，已经处于 2015 年以来的最高位。随着农产品价格的回升，全球农药市场的需求有望提升。

目前国内多数农药品种价格均位于较低位置，随着供给的收缩以及需求的提振，未来农药企业景气有望提升。由于农药行业监管的长期趋严，行业的新增产能基本由龙头企业主导，未来行业供给将进一步向龙头企业集中，建议关注农药领域的龙头白马企业。

风险提示:下游需求复苏不及预期；扩产力度高于预期；环保政策力度低于预期。