全球头部公募Vanguard发声了！美股并没有被高估

全球头部公募Vanguard发声了！美股并没有被高估好123宽屏版 张雨娜 即将过去的2020年史无前例，疫情、封锁、熔断，甚至无法用一个词准确概括，展望未来，2021的关键词又是什么？ 对此，全球最大公募基金之一的Vanguard（先锋领航），在今日的线上直播中，给出了答案。 V

张雨娜

即将过去的2020年史无前例，疫情、封锁、熔断，甚至无法用一个词准确概括，展望未来，2021的关键词又是什么？

对此，全球最大公募基金之一的Vanguard（先锋领航），在今日的线上直播中，给出了答案。

Vanguard投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔表示，「黎明将至」是对2021年的全球经济及股市最合适的概括。

资料显示，The Vanguard Group, Inc.（Vanguard公司）于1975年在美国成立。如今，Vanguard公司全球资产管理规模达6.6万亿美元，是全球最大的公募之一。

值得关注的是，相对于其他外资机构，对于明年全年求经济和股市，王黔的态度更为乐观。比如，她提到：预测中国经济2021年有9%的增长，美股并没有被高估，

而且，她认为，科技、医药等成长股的估值在如今宏观条件下是合理的——这与目前市场的声音截然相反。

将这家外资巨头的最新观点整理成文，以飨读者。

精彩观点：

• 均值回归是金融市场最重要的概念，但也是最危险的概念。因为今非昔比，历史均值不一定是今天合理的估值。
• 股票的合理估值是由当前的宏观环境所决定的，当前较低的利率和较低的通胀可以支撑更高的估值。因此，美股仍然是处于合理估值区间之内。
• 在增长更为稀缺的时候，投资者也愿意为增长付出更高的代价，这也就意味着增长股的估值更高也是合理的。
• 新兴市场并没有被低估，它的高回报可作为高风险的补偿。
• 我们对非美发达市场，比如对英国和欧洲更为乐观，因为它们出现了被低估的情形。

预测中国经济2021年有9%的增长

中国经济在2020年已经回到了疫情前的趋势水平，我们预测中国经济将在2021年实现9%的增长，增长的动力也将从工业生产扩展到服务业，从投资扩展到消费。

明年房地产投资和基础设施投资增长可能有所放缓，但是随着企业盈利前景的改善，制造业投资增长也会持续反弹。在出口方面，虽然对疫情防护用品的需求有所下降，但介于外部需求的复苏，出口增长也会保持稳健。

鉴于国内经济增长，经济稳健复苏和全球经济前景有所改善，相信大家对宏观政策逐步正常化已经是有所预期了。这一次我们看到主要发达国家对抗疫情的政策力度史无前例，但是中国的政策刺激力度是远远弱于过去几次经济下行，包括2008年的金融危机，2013年和2015年的经济下行。

当然，部分原因是由于疫情得到了更为有效的控制，但是另一方面也反映出来我们政府对于金融风险高起的忧虑。

因此，我们预计在中国政策正常化的确会比世界其他国家要早一些，也快一些。2021年的信贷增长小幅放缓，财政赤字有所下降，但是鉴于疫情存在较大不确定性，通胀保持低迷，任何一个正常化的进程都是渐进的，力度和步伐都将取决于经济复苏的进程。

科技、医药还能继续涨吗？

我们看到疫情期间，不仅是各个市场的表现大相径庭，不同行业之间也各有赢家和输家，特别是科技和医疗股在疫情中间的表现是非常好的。

我们知道由于成长股大部分的现金流都是在未来。相对于成长股，价值股在过去10年当中都是表现不佳的。

我们的研究表明，过去10年以来，有两个因素，一个是长期通胀率呈下降趋势，企业盈利增长乏力都是拖累价值股的重要表现。刚才讲到成长股的现金流都在未来，所以当未来的现金流折现，较低的通胀水平导致了较低的折现率，它的现值也就更高，所以这是对成长股是更有利的。

此外，在增长更为稀缺的时候，投资者也愿意为增长付出更高的代价，这也就意味着增长股的估值更高也是合理的。

但是即便考虑了这些因素之后，价值股相对于成长股仍然是被大大低估的，也是低于合理的估值范围。如果将来通胀和企业盈利全面复苏，而且市场的风险偏好恢复，价值股是有望跑赢大势的。

当然，具体的转折点很难预测，但是未来10年当中，价值股每年的平均回报比成长股可以高出3.7个百分点，这个是我们对不同区域、不同行业的一些看法。

美股并没有被高估

我们来看一下对金融市场的展望。

目前美国股票市场的估值明显高于历史平均水平，很多人一直都在问，美国股市是不是已经出现了泡沫？

但是在我们看来，均值回归是金融市场最重要的概念，但也是最危险的概念。因为今非昔比，历史均值不一定是今天合理的估值。

在我们看来，股票的合理估值是由当前的宏观环境所决定的，当前较低的利率和较低的通胀可以支撑更高的估值。

所以以美国来看，今天的估值虽然远高于历史平均水平，但是仍然是处于合理估值区间之内。

如今的美股和九十年代互联网泡沫不同，那时候的估值是远远高于合理区间的。当然，不同市场估值水平各有不同，中国新兴市场和美国市场股市的估值是处于合理估值期区间上面的。估值偏高，但也不是泡沫。另一方面，非美发达国家，包括像欧洲、英国，已经是跌出了合理估值区间，估值过低了。

在我们的量化模型中，当前的估值实际上是预测股市长期回报最重要的因素。以未来10年美国市场的回报为例，我们看到了美国的股市估值偏高，进一步扩张的可能性比较小。

相反，当央行最终开启货币政策正常化的时候，利率上升，估值就会下调，货币政策正常化不会在2021年或者2022年发生，但是我们相信这一天总会在未来10年的某个时点发生。

因此，在未来10年，估值收缩将会使美国市场的收益平均每年减少2.1个百分点，而非美地区估值收缩的空间比较小。

当我们看股市回报其他方面的时候，即便美国公司的盈利增长可以超过非美地区，但是非美市场的股息收益率更高。而且长期来看，我们也可以看到美元可能有一个小幅的贬值，这也会对非美市场以美元计价的股票有所帮助。

因此，我们认为，未来10年美国股市的收益率回报要低于非美地区的股市，其中非美发达市场，例如英国、欧洲被低估，尤其具有吸引力，包括中国在内的新兴市场长期回报也是更高的。但是，这并不是因为估值偏低，而是高回报是对这些市场比较高风险的一个补偿。

总的来说，2021年我们对新兴市场应该是持一个谨慎、乐观的态度。在我们长期的配置模型中间，我们低配美股，超配非美的国际市场。但是，我们也提到刚才新兴市场并没有被低估，它的高回报可作为高风险的补偿。相比之下，我们对非美发达市场，比如对英国和欧洲更为乐观，因为它们出现了被低估的情形，这是我们对明年股票市场配置的看法。

后疫情时代：全球供应链或出现重新调整和适度缩短

接下来，让我们把眼光放得长远一点，展望一下后疫情时代。

首先，我们来看看全球化将来会怎么发展。

尽管现在有人担心疫情之后会出现大规模去全球化，这个有点悲观。在这次疫情当中，不少公司会考虑全球供应链的多元化，很多政府也推出了鼓励企业把工厂搬回本国，也就是内包的措施，和以前我们说的外包相反。

但是，当前各个国家之间有着广泛而复杂的经济和金融联系，因此，很难大规模在短时间内出现内包。

接下来一段时间可能性更大的是，全球供应链出现重新的调整和适度的缩短。在这个过程中，我们会看到全球贸易是可以持续增长的，但步伐可能是放缓的，我们称之为慢全球化，而非去全球化。

毫无疑问，即便是慢全球化，由于资源分配效率低下和不确定性上升，这对未来的生产率和经济增长会出现一定的负面影响，但是至少在短期之内，我们是不用太担忧短期内供给方面受到巨大的冲击。

对于中国来说，大家一直在谈论这个事情是会不会有很多企业会陆续离开中国，我觉得这可能性是有的。但是从企业的角度来说，我要把我的工厂放在哪个地方，这是一个对成本、收益、风险和回报的综合考量，最终企业需要考虑风险或者成本是否逐一抵消投资或者留在中国的潜在收益。

我们可以看到中国具有庞大的消费市场，非常完善的基础设施和供应链，还有比较高素质的劳动力。所以在未来，我们可能看到的是一些低附加值，主要满足国外需求的外来企业可能会离开中国。但是高附加值的新兴产业，还有着眼于国内需求的资金还会源源不断地进入中国。当然，对于中国来说，最重要的还是继续市场改革，改善商业环境，持续地对外资具有吸引力，这是一个慢全球化的展望。

编辑：sabrina