【基金经理访谈录】南方基金李振兴：不重视估值是当前市场危险的看法

【基金经理访谈录】南方基金李振兴：不重视估值是当前市场危险的看法徐霞客哪个朝代 前言：每个时代都有其特定的「弄潮儿」，在机构化投资的大时代，掌管着巨额资金的头部基金经理就是股票市场的「弄潮儿」，他们的「触觉」无疑也是最灵敏的。【基金经理访谈录】记录的正是业内最优

前言：每个时代都有其特定的「弄潮儿」，在机构化投资的大时代，掌管着巨额资金的头部基金经理就是股票市场的「弄潮儿」，他们的「触觉」无疑也是最灵敏的。【基金经理访谈录】记录的正是业内最优秀一批基金经理的最新思考，形式上以独家访谈和独家路演纪要为主。如果你也致力于跟着大佬去布局，请关注牛牛圈“金融小厨娘”。PS：本文非基金公司推广软文，请放心享用。

张雨娜

李振兴，是中生代基金经理的代表人物，2015年10月加入南方基金。

行业研究员出身的他，厚积薄发，稳扎稳打，身上颇具「特色」：

第一，其管理过的避险策略基金，规模在两年时间从10亿增长到60亿，并成功躲过了2015大幅下跌。

第二，集中持仓度非常高。一旦买入，持有时间也很长，其中不乏有争议的公司，但他敢于在市场上发出自己的声音，也曾在争议中收获十倍股。

在遍地狼性的行业里，李振兴笑称自己并非追求大富大贵，而是努力始终秉持内心的纯粹，这点尤为宝贵。

李振兴的代表产品是南方品质优选，近4.5年的总回报超过155%，年化回报23.22%，在近千只同类产品中排名前10%。（数据来源wind，截至1月29日）

近期，我与李振兴进行了一场长达两个小时的访谈。在这场访谈中，李振兴从价值投资、机构抱团等多维度，进行了详细的观点分享。

我们先分享一些此次访谈的金句：

因为重视估值我们会错失机会，但并不代表这种方法和态度是错的。因为在机会错失的同时也回避了很多风险，这是价值投资对于估值常识的尊重。

如果一家公司处在快速成长的初期，我们不会拿一个僵化的估值对其进行评估，而是应该考量该公司团队的优秀程度、长期的发展空间和基本面核心竞争力。如果我们买的是已经进入成熟期的公司，这时候自然而然就会更多考虑当期现金流问题、市盈率等问题。

本源上我们最后追求的都是，这个公司最后能不能给我们创造足够合理、稳定的现金流，这是我们希望追求的「终局」。如果一家公司的商业模式看不到足够好的「终局」，我们就会远离。

所谓抱团是机构资金快速提升过程中涌现出来的一个结果，这个结果本身是存在不断自我修正和进化能力的。如果A股交易规则的制定与海外接轨，「板块行情」的话题就会消亡。

做投资，我们觉得坚持的方法论要符合终局对你的要求，终局对你的要求长期来看就是赚公司的钱，赚成长的钱，其他就没有了。

偏执于独门票是我们一定要避讳的，你可以因为一家公司贵不去买它，但不要因为一家公司表现特别好而不去研究它。为了独门而独门就很容易走到狭隘的角落，缺乏论据支撑而觉得别人都错了只有自己对，这是做投资特别需要规避的错误。

做投资，独立思考能力是必须的，否则很难做到长期持有并赚到公司成长的钱。

从常识来判断，造车新势力被高估的概率比较大。

以下为访谈全文：

不重视估值，是危险的想法

问：每一个基金经理都会对估值有自己的理解，你在估值上有什么要求？还是说你不是特别注重估值？

李振兴：我们重视估值，不重视估值是当前市场非常危险的看法。巴菲特这辈子犯的做多的错误就是错过了很多投资机会，很多时候研究清楚了却没有出手，这背后就在于他对安全边际、对估值的要求。

我们重视买入个股的估值水平，作为价值投资者需要意识到，拉长来看赚估值提升的钱很难，这背后有国内外多年的历史数据支撑。

事实上，最近五年国内外很多头部公司估值水平持续提升，没有经历过估值中枢下修的过程，当前市场对这一点有些习以为常。但事实上，当市场称重器最后不可避免的发挥机制作用时，最终会反应公司合理价值。

因为重视估值我们会错失机会，但并不代表这种方法和态度是错的。因为在机会错失的同时也回避了很多风险，这是价值投资对于估值常识的尊重，公司市值需要与其长期发展相匹配。

问：你考虑估值是会考虑估值区间，还是会有自己的特点去考虑低位和高位？

李振兴：估值区间没有办法测算得特别精确，巴菲特也不会拿估值公式去计算。如果一家公司处在快速成长的初期，我们不会拿一个僵化的估值对其进行评估，而是应该考量该公司团队的优秀程度、长期的发展空间和基本面核心竞争力。如果我们买的是已经进入成熟期的公司，这时候自然而然就会更多考虑当期现金流问题、市盈率等问题。

需要承认的是，相比于估值低这一属性，上市公司的优秀甚至卓越程度是更为稀缺的投资要素——这个市场上并不缺乏物有所值的投资选项，但拉长了时间来看，能卓然而立的佼佼者都是凤毛麟角。

但必须要强调的是，不能仅仅因为这家公司当前拥有美好前景或经营趋势，而忽视了对买入估值的要求，这也相当于放弃了安全边际。在投资时保持对估值的要求，意味着对「估值具有长期合理中枢」这一朴素常识的尊重，同时也是对于投资中必然面临的不确定性和不可知性预留出容错空间，这一合理中枢或许会因为无风险收益率变化而表现为一个区间，但其本质上是具有绝对性的，而不是可以无限放大和缩小的。这正是因为这样，从全球股票历史数据上看，估值提升仅占到的长期收益来源比重很小的一部分，主要的收益都是来源于上市公司的成长。

本源上我们最后追求的都是，这个公司最后能不能给我们创造足够合理、稳定的现金流，这是我们希望追求的「终局」。如果一家公司的商业模式看不到足够好的「终局」，我们就会放弃。

「抱团」是一个涌现的结果，讨论意义不大

问：随着市场风格的变化，市场赚钱机会越来越向头部公司集中，你认为「抱团」的话题还有没有价值？

李振兴：所谓抱团是机构资金快速提升过程中涌现出来的一个结果，这个结果本身是存在不断自我修正和进化能力的，讨论的意义不大，而因为交易规则的原因，这个特点在A股会更加明显一些。而如果A股交易规则的制定与海外逐步接轨，类似当前「板块行情」的讨论就会消失。

当以前市场上散户的占比是80%，很多机构投资者是可以证明自己有交易能力的，但当机构投资者占比高达80%的时候，又依靠什么来持续赚到交易的钱呢？

我们希望做可以长期坚持的事情，这代表投资的方法论要符合市场终局的要求，而价值投资的底层逻辑坚实，就是长期来看要主要赚公司成长的钱，其他的部分很少。

偏执于「独门」的心态，在投资中要忌讳

问：你是不是比较喜欢独门一点的品种？

李振兴：不是。偏执于独门票是我们一定要避讳的，你可以因为一家公司贵不去买它，但不要因为一家公司表现特别好而不去研究它。为了独门而独门就很容易走到狭隘的角落，缺乏论据支撑而觉得别人都错了只有自己对，这是做投资特别需要规避的错误。

我们希望做到真正的长期投资，很多时候不是因为我们选择了冷门的公司，而是我们选择的公司短期内没有成为热门。其实我不太关注市场的热门冷门到底是什么，这不是我们能够控制的。

做投资，保持研究的独立性是必须的，否则很难做到长期持有并赚到公司成长的钱。

我希望能看到问题的本质，这个本质与短期股价走势或者机构持仓度没有很大的相关性。

能力圈需要不断提升，但不太可能精准划出来

问：你最初是做TMT研究的，但现在的持仓也有制造业、农林牧渔。你的能力圈在哪里？是通过什么方式扩展的？

李振兴：精准地把能力圈划出来是不太可能的事情，而且很多能力边界的要求也在不断提升。对于基金经理而言，使命就是不断拥抱新的变化，若不去学习和研究其他行业肯定不合格，我们要不断提升自己的能力边界。

只是在提升能力的过程中，底层的方法论应该是坚实的——到底在赚什么钱？是不是在买公司所有权？是不是具备长期价值？把这些问题想清楚，回过头来看，才能知道你的提升标准在哪里。

对于公募基金经理而言，持仓个股通常就是十几二十多只，这个数量已经挺多了，这中间必然会面临不断更新优化，因此很难把能力圈划得很清晰，这需要很长时间的评估。

李录说他评估一个基金经理要花十年时间，看他买了什么股票。历史上一些牛市曾经让一些投资人认为自己擅长于某些领域的投资，但随后又在熊市中被证伪了。随着时间的推移，我们希望能在不断拓展能力圈的同时，做的事情是我们知道的那一部分。

造车新势力被高估的概率比较大

问：请问怎么看造车新势力的估值问题？

李振兴：从常识来判断，造车新势力被高估的概率比较大。最终它在消费者市场能创造多少增量的利润？这是终局需要去思考的东西。具体来看，包括未来社会的购车总量是否会提升，单车售价是否会提升，软硬件服务收入能增加多少等等。其次，竞争对手是否变多了，技术变迁是否更频繁和难以把握了，这都会影响赚钱的难易程度。

当然，对于美股中的某一造车新势力龙头公司必须尊重其特殊性，这家公司的领军人所率领的团队内在进化能力太强，确实很难评估这家公司的终局在哪。如果仔细观察，你会觉得他不像是一名企业家，更像是一个借助资本市场力量的技术革命家，他的一些做法似乎不是在布局未来如何创造更好的现金流，而是要引领世界加速朝着新能源、太空以及各种新兴领域发展，也可以说他已经达到超级企业家的状态。

过去不论巴菲特、比尔盖茨还是乔布斯，对财富的追求目标还是很明确的，而该公司领军人的行为有点没办法用正常标准来衡量。在这种情况下，它是一种全新的状态，迄今为止我们还没在其他企业家身上找到这种特质。

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