美债收益率超预期上行，根本原因并非通胀预期？

美债收益率超预期上行，根本原因并非通胀预期？圣罗兰鸦片 本文精编自《兴业证券-美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》 牛牛敲黑板： 美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的主要原因。 投资者不必过度担心美债收益率的波动，实

本文精编自《兴业证券-美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》

牛牛敲黑板：

美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的主要原因。

投资者不必过度担心美债收益率的波动，实施MMT理论的时代，美债收益率有反弹难反转，新型滞胀是常态。

美债长端利率超预期上行主要原因：美债持有人结构深刻变化+美国国债的超额供给

• 美债需求放缓

2008年之后，尤其是2015年以后，外资持有占比开始出现加快下滑，由2008年的53%下降至2020年的34%。

主要原因：

1）日本、中国等国家在快速发展的过程中积累巨量外汇并投资于美国国债，随后外汇储备资产规模增长放缓，持有美债规模不再增加。

2）由于美债收益率长期处于历史低位，外国对美国权益资产的投资加速上升，并在2015年超越了国债投资。

• 美债供给持续增加

新冠疫情后，美国国债发行额较此前年份大幅增加，特别是长期国债，发行额较2019年增加了1倍多。

供需两方面因素作用下，2021年2月25日，7年期美债拍卖遇冷，竞拍倍数下滑至1.86——这是该指标2009年以来的最低位置，这也促进了长端美债利率的快速上行。

历史上，外国投资者持续大量买入国债，明显压低了美债长端利率水平，并经常使得长期利率与短期利率脱钩。

外国投资者持有美国国债占比从1969年4%升到2008年历史高点时的53%，依次是石油国家、日本、中国等在快速发展的过程中积累巨量外汇并投资于美国国债。在2003年-2005年的周期中，美联储连续加息，短端利率大幅上行，但外国投资者大量买入，美债10年期收益率没有随之上升，即「格林斯潘」之谜 。

MMT时代新型滞胀是常态，不必过度担心美债收益率的波动

• 践行MMT理论时代的美债已经不再是以前的美债

在美债市场持有人结构发生质变的同时，美国实际上已经开始实践MMT理论，美联储成为美国国债的主要购买者。

• 实施MMT理论的时代，美债收益率有反弹难反转，新型滞胀是常态

欧美实行MMT理论，突破了对债务上限的担忧，只要金融体系的风险可控，那么，政府债务可以用时间来化解，甚至可以发行永续债永远不用还。

至少在美元主导的国际货币体系崩盘之前，MMT新货币理论——财政赤字货币化将继续有效。

民粹主义盛行的互联网时代，比起痛苦的社会改革，美国政客们更愿意选择花钱买时间，争取时间科技创新，或者等待时机收割别国。

MMT理论的指导下，西方将继续高筑债台、信用货币不断超发，从而带来新型滞胀。新型滞胀，不是上世纪70年代婴儿潮时代那种供给不足式的滞胀。新型滞胀是在人口老龄化、有效需求不足时代，由「硬货币」国家的高债务、信用货币超发所驱动的滞胀，突出体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存。

• 通胀不是大问题，美国结构性问题严重，用钱买时间来恢复经济竞争力

西方社会人口老龄化、贫富差距拉大，都会抑制有效需求。根据美联储数据，2019年最富有的1%持有了美国家庭总财富的33%，而最贫穷的50%只占据了2%的财富。

大宗周期品难像上世纪的超级周期。一方面是中国为代表的全球制造业生产供应能力强大，美国页岩油技术突破。另一方面，全球积极推动碳中和、清洁能源。

• 后疫情时代新型「滞胀」是常态，权益投资对美债收益率不必太敏感

美元作为最硬的国际储备货币，支撑美国在高债务率之下，继续大规模刺激经济，而不会出现资本趋势性外逃。

美元霸权维持，美国的高债务游戏就还能维系，而不会出现主权债务危机的系统性风险。

享受着美元霸权的美国可以充分利用规则，转嫁债务风险。美国宽财政、宽货币——内需改善、债务增长——美元阶段性走弱，意味着对外债务的下降——美元走弱，出口竞争力提升，而美国内需改善又吸引海外投资FDI——美国名义GDP改善——长端利率上行——美元信誉更强，美元继续回流，内需经济继续改善——债务率下降。

编辑/richardli