汽车经销商行业深度研究：头部经销商享受显著弹性

汽车经销商行业深度研究：头部经销商享受显著弹性异界全能 汽车经销商行业深度研究：头部经销商享受显著弹性 一、直营模式 VS 经销模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明显差异

汽车经销商行业深度研究：头部经销商享受显著弹性

一、直营模式 VS 经销模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动

1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明显差异

经销和直营为汽车销售最主要模式，提供服务类似，但整车厂 角色差异大。目前汽车销售主要有经销商和直营两种模式，主流传 统车企一般采用经销商模式，而以 Tesla 为代表的新兴造车企业则 一般采用直营店模式。经销商/直营店对终端客户提供的服务类似， 主要有新车销售、汽车金融以及售后的维保业务等，两种模式的差 异主要体现在整车厂的角色。

经销商模式：经销商独立于整车厂，大幅降低整车厂财务压力， 但整车厂对于终端的把控力有所削弱。经销商模式下，经整车厂将 整车、配件销售给独立的经销商后即可确认收入，整车的终端销售 和其它售前售后服务由经销商独立提供。该种模式的优势：①降低 整车厂财务压力：明显提高整车厂的周转率，改善其现金流；②降 低整车厂运营管理压力。该种模式的劣势：①整车厂与经销商之间 存在利益冲突；②整车厂对于终端的把控力较弱（特别是弱势品牌， 如不同经销商的销售价格、服务质量有明显差异）；③与终端消费 者距离较远，对于终端客户的需求反馈较慢。

直营模式：直营店隶属于整车厂，优势是对终端把控力强，劣 势是提升整车厂财务压力和提高对其运营管理能力要求。直营模式 下，整车厂通过自有的直营店对终端客户提供销售、维保等服务， 需将整车等产品销售给终端客户后方可确认收入。该种模式的优 势：①离消费者更近，可以根据客户的需求及时调整产品、销售策 略；②对于终端的把控力强（如 Tesla、蔚来等采用直营店的整车厂 采取统一定价，服务质量也能得到较好保证）。该种模式的劣势：①资产重，提高对整车厂的财务压力；②整车厂直接对接终端消费 者，对整车厂服务终端客户的能力要求更高；③ 整车厂需管理终 端库存，对其的运营管理效率要求更高。

1.2 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性

直营模式短期难撼动经销商模式主流地位。随着新兴造车企业 的崛起，其采用的直营店模式也受到越来越多的关注。 虽然经销和直营模式各有优劣，但从整车厂角度来看，我们认为基于财务和管 理等压力，直营模式难以取代经销商模式的主流地位。

1.2.1 采用直营模式将大幅提升整车厂财务压力

库存：若无经销商缓冲，整车厂库存压力会明显提升。从行业 来看整车的库存一般包括整车厂和经销商两部，整车厂和经销商 相对的强弱势地位使得经销商实际上为整车厂承担了部分库存压 力。我们选取了 2019 年国内最大的整车集团上汽集团和经销商集 团广汇汽车进行比较。上汽集团 2019 年整车销量 623.8 万辆，广 汇汽车 2019 年整车销量 118.4 万辆，其中新车和二手车分别为 89.7 万辆和 32.8 万辆。从整车库存来看：上汽集团 2019 年整车库存数 量为 17.34 万辆，整车库存占当年整车销量的 2.77%；广汇汽车 2019 年整车销量 118.44 万辆（新车 89.67 万辆，二手车代理交易 32.84 万辆），库存量 8.87 万辆（新车），整车库存占当年整车/新车销量 的 7.52%/9.92%。从库存商品账面价值来看：上汽集团和广汇汽车 2019 年库存商品账面价值为 439.6 和 134.3 亿元，占营收比例分别 为 5.21%和 7.88%。从上述数据来看，若从经销模式调整为直营模 式，将会明显加大整车厂库存方面的压力。

资金：自营模式明显加大资金端压力。①从投资和运营成本来 看：自营模式下，整车厂需要自己购买/建设/租赁场地，提升现金 流压力。以蔚来为例，其 2019 年与销售市场管理有关的租金 7.38 亿元，单车分摊成本达到 3.58 万元；而具有较高单店销售效率的特斯拉也调整了开店策略，停止继续在商场扩张直营店，而是在相对 偏远的位置开了一些集销售、维修、充电等多功能于一体的“特斯 拉中心”，以优化店面效率。虽然预计随着销售规模的提升，单车 的分摊成本会明显下降，但以主流主机厂年销量几十万至上百万辆 的规模，直营模式会带来很大的资金负担。②从资金周转效率来看：相较于直营模式，经销商模式下，整车厂可以通过经销商来缓解库 存压力，提高周转效率，获得更好的经营现金流表现。

1.2.2 传统主机厂销售规模大、车型数量多，采用直营模式管理难度大

传统主机厂在整车销量和车型数量上远高于新能源汽车主机 厂，采用自营模式将大幅提升管理难度。以中国市场为例，2019 年 国内乘用车品牌销冠一汽大众销量为 212.99 万辆，在售车型数量为 26；新能源车的代表性品牌蔚来的销量为 2.06 万辆，在售车型数量 为 3；Tesla 中国市场 2020H13的销量为 5.03 万辆，在售车型数量为 4。一汽大众、Tesla 和蔚来中国市场的经销店/直营店数量分别为 1600、83 和 154 家，店均销量分别为 1331、1212 和 133 辆，从这 三家车企来看，经销商的单店新车销售效率并不弱于直营店，但考 虑到其庞大的数量，若是整车厂采用直营模式自己管理，其运营管 理难度将远大于目前销量仅为传统车企零头的新兴主机厂。

1.2.3 新造车势力选择自营模式也有品牌宣传和规模方面的考虑

我们认为目前新造车企业选择自营模式主要有①可通过其进 行品牌宣传、提升品牌形象；②目前主要布局于一线城市，门店数 量较为有限；③车企处于发展初期，未来品牌的发展潜力、可持续 时间等均有较大的不确定性，该种情况下，经销商对于进行重资产 的网点投入可能会有所犹豫。未来随着其规模的提升，布局城市的 不断下沉，是否仍会采用纯直营模式需要进一步观察。

基于上述讨论，我们认为经销商仍将是中期主流的汽车销售模 式。

二、汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性

2.1 经销商主要业务核心竞争力分析

经销商的业务主要包括新车销售、二手车销售、金融保险、售 后服务等，我们下文对于各类业务的发展情况和核心影响因素进行 分析。

2.1.1 新车销售盈利表现：与行业表现和产品周期关联度高，经销商 自库存管理能力也是关键性因素，重点关注库存周转率指标

新车毛利和库存周转效率是影响经销商新车销售盈利水平的 重要因素。经销商新车业务具有高杠杆的特点，使用自有资金+外 部资金杠杆向整车厂购买新车，将新车销售给终端客户获得利润， 单次销售利润和库存周转次数决定了整车厂新车销售业务的整体 盈利水平。

经销商新车盈利水平需权衡新车毛利和库存周转效率。我们对 销售利润率和库存周转对新车销售盈利的影响进行了测算，其中杠 杆率我们参考美东汽车 2018 年年报给出数据。从结果中我们可以 看到新车单次销售的利润率固然重要，但即使在销售利润率为 1% 的较低水平下，保持库存的高周转仍能获得较好的收益水平。因此经销商在运营的过程中需要权衡这两方面的因素，如果一味追求单 次销售的盈利水平，牺牲周转销效率，从综合盈利水平上反而得不 偿失。甚至导致库存积压过多，在资金成本的压力下不得不给出更 大的折扣。

新车毛利和库存周转效率主要受到①车市整体表现；②所销售 整车品牌的产品周期和竞争力以及供应链管理策略；③经销商的库 存管理水平等因素的影响。

①车市整体表现：国内乘用车销量持续下滑，边际有所改善。自 2018 年以来，国内乘用车销量持续下行。2020 年前三季度销量 为 1337.6 万辆，同比下滑 12.4%，预计年度销量将连续第三年下滑。但从月度数据来看，市场已逐步走出疫情的冲击，自 2020 年 5 月 以来已连续 5 个月增速为正；考虑到 19Q4 较高的基数，国内 20Q4 面临一定压力，但从中期来看，随着经济的持续修复，从 21 年起， 国内乘用车销量有望重回正增长。受此拉动，经销商行业整体业绩 表现有望持续回暖。

②所销售整车品牌的产品周期和竞争力以及经销商网络扩张 和供应链管理策略：豪华品牌、日系德系品牌具有更强竞争力。

a）分级别看豪华车销量和 4S 店运营情况较为健康。

豪华车表现一枝独秀，网点扩张策略稳健，经销商对品牌库存 管理满意度较高。相较于整体表现低迷的乘用车市场，豪华车近年 销量保持较快增长，2019 年销量增速达到 8.6%。在此背景下，豪 华车经销商网点并未一味扩张，仍保持较好节奏，在库存管理上也 较为合理。2019 年豪华品牌网点新增率和停业率分别为 7.9%和 3.1%，停业率明显低于合资品牌和自主品牌，说明豪华品牌经销商 运营的稳定性较好。从 2019 年品牌类别经销商库存满意度得分来 看（反映经销商对整车品牌所下达的任务指标、库存结构和库存深 度是否合理的指标），豪华品牌经销商的满意度最高。

豪华品牌店均新车销量持续提升，豪华品牌 4S 店单店新车毛 利表现突出。经销商得益于豪华品牌新车整体销量的持续提升和品 牌稳健的网点扩张策略，店均销量持续提升，2019 年达到 886 辆， 超过合资品牌位列第一。2018H1 豪华品牌 4S 店单店新车毛利达到 463 万元，大幅领先合资品牌和自主品牌。

b）分系别看，日系、德系新车份额持续提升，日系品牌 4S 店 运营情况更优。

车市下行阶段行业加速优胜劣汰，德系、日系品牌新车市占率 持续提升。凭借自身产品竞争力和消费者认可度，德系、日系品牌 持续蚕食其他系别车企份额，市占率分别从 2016 年的 21.5%和 17.4%提升至 2019 年的 27%和 23.5%。

日系品牌网点扩张更为稳健，4S 店店均销量较为稳定。从网点 扩张策略来看，日系品牌相较于得洗品牌更为稳健，从而帮助其店 均新车销量较为稳定，2019 年为 911 台，相较 2016 年的 880 台略 有提升；而德系品牌 4S 店均销量有所下行，从 2016 年的 1261降至 2019 年的 1149 台。

③经销商的库存管理水平：经销商自主可控力更强，为核心竞 争力之一。我们前文已经分析过，库存周转对于经销商新车销售的 盈利能力有重要影响，同时其相较于车市整体表现和品牌竞争力等 因素，更多取决于经销商自身能力，是经销商的核心竞争力之一。2019 年 12 月，行业库存系数为 1.33，不同经销商之间差异明显， 除了受到所销售品牌景气程度的影响外，也反映了不同经销商之间 库存管理能力的巨大差异。

2.1.2 金融保险业务：与新车销量直接相关，渗透率提升空间带来一 定成长性；汽车金融选择自营模式经销商需重点关注现金流指标

保险和汽车金融渗透率均有进一步提升空间。2018 年百强经销 商新车保险渗透率 70.4%，2019 年车辆延保渗透率 13.5%；2019 年 经销商新车金融渗透率为 45%，其中豪华、合资和自主品牌分别为 42.3%、49.9%和 44.1%，保险和金融渗透率相较于发达国家仍具有 一定的提升空间。因此金融保险业务虽然与新车销量有直接关联， 但它们的渗透率仍有提升空间，周期性明显弱于新车销售。

保险通过返佣盈利，金融业务自营和代理各有优缺点。经销商 保险业务模式简单，通过收取保险公司的佣金返点盈利；而金融业 务则分为金融代理和金融自营两类模式。①金融代理业务：经销商在金融代理业务中充当中介角色，通过收取相关的服务手续费盈 利，该种模式资产轻，风险低；②金融自营业务：通过赚取息差来 盈利，该种模式资产重，风险相对较高，但盈利能力更强。经销商 选择自营模式会对其资金管理和风控能力提出较高的要求，采用该 类模式的经销商要重点关注其现金流表现。

2.1.3 维保业务：国内车市存量增速高于增量增速，叠加平均车龄增 长，后市场相关业务有望保持较快增长；重点关注经销商零服吸收 率指标。

国内保有量维持较快增长。相较于前期压力较大的新车销售市 场，国内汽车保有量目前依旧保持较快增长。截止 2020 年 6 月， 国内汽车保有量为 2.7 亿辆，同比增长 8.0%。

保有量叠加平均车龄增长，国内汽车后市场规模达到万亿体 量。2016 年国内乘用车平均车龄为 4.6 年，预计 2025 年将达到 6.4 年，同时高车龄汽车占比也将快速提升，这些将带来单车后市场维 保费用的明显增长。2017 年，国内后市场规模达到 1.06 万亿元，随着保有量的增长和车龄结构的变化，预计其体量将继续保持较快 的增长。

零服吸收率指标可以用于衡量经销商售后业务盈利表现，也可 反应其抗风险能力。零服吸收率=售后服务产生的利润/经销商运营 成本，该数值≥1 表明经销商售后业务的毛利能够覆盖公司的成本， 这一方面说明公司售后业务具有较强的盈利能力；另一方面说明公 司的费用控制能力较强，即使在新车销售不利的情况下，不会对自 身持续经营能力构成明显冲击。相较于合资和自主品牌，豪华品牌 吸收率表现突出。

2.1.4 二手车业务：行业保持快速增长，目前规模对经销商盈利影响 有限

2018 年国内二手车销量 1382 万辆，同比增长 11.5%。从百强 经销商二手车业务的表现来看，增速明显高于行业，2018 年同比增 长 78.6%。但考虑到目前二手车业务在百强经销商收入和毛利中占 比较低，2017 年仅为 4.5%和 4.1%，对经销商整体业绩表现影响有 限。

2.2 短期看新车销售情况对经销商盈利仍有关键影响，车市 复苏背景下经销商业绩有望获得显著弹性

新车销售强周期性是压制其估值的重要因素。经销商的估值一 直以来其表现出的强业绩波动压制，从上面的分析我们可以看到除 了新车业务具有较强的周期性、波动较大外，金融保险、售后维保、 二手车销售都是成长性特征更明显的业务。

中期看新车销售毛利占比下行有望降低经销商业绩波动。随着 国内乘用车销售逐步切换至微增长阶段以及保有量的不断提升，后 市场相关业务在经销商整体业务中的重要性也获得了明显提升，这 从全国百强经销商近年来营收和毛利结构的变化趋势中可以得到 验证：新车销售收入和毛利占比持续降低，2017 年，非新车销售毛利占比已达到 71.5%。新车业务占比的下降将有助于降低经销商业 绩的波动性。

目前经销商盈利能力与新车销售波动仍高度相关，在其它业务 保持较快增长的同时，在车市复苏和融资成本降低背景下经销商有 望表现出显著业绩弹性。短期新车销售情况好坏仍会带来经销商盈 利的显著波动：①目前新车销售收入占比仍高达 80%，承担了大部 分固定费用的摊销；②新车销售盈利能力波动显著：相较于其它业 务，新车盈利能力受车市整体表现、品牌产品力、库存管理效率等 因素的影响会出现显著波动。因此在目前车市复苏的大背景下，叠 加融资成本降低，经销商的业绩表现有望显著受益于新车业务盈利 表现的好转。

三、汽车经销商行业竞争格局：行业集中度持续提升，关注核心指标表现

3.1 行业集中度提升，头部企业有望获得更多优质标的并购 机会

百强经销商在网点数量占比有所下降的背景下，新车销量占比 持续提升。近年来国内经销商在营网点数量仍在增长，但增速明显 放缓，2019 年总量为 3.87 万家，通过比增长 4.2%；百强经销商网 点数量则略有下降，为 6038 家，同比减少 3.5%。百强经销商网点 数量占总网点数量比例从 2016 年的 18.7%下降至 15.6%。但从新车 销量占比来看，百强经销商持续提升，从 2015 年 28.8%提升至 2019 年的 34.0%。

规模效应较为明显，行业集中度持续提升。百强经销商表现优 于行业：2019 年百强经销商的店均新车销量为 1206 台，较行业均 值高 125%。行业集中度不断提升，2019 年百强经销商营收 CR3/CR5/CR10 分别为 21.8%、29.5%和 44.0%。

头部企业有望获得更多优质标的并购机遇。行业本身具有高杠 杆属性，前期车市低迷引发部分经销商资金链风险：如 2010 年国 内最大的经销商集团庞大集团于 2019 年申请破产；遭遇资金链危 机的正通汽车出让控股权。这有望为运营情况良好、资金较为充裕 的头部经销商提供更多优质标的的并购机会，进一步做大做强。

3.2 上市经销商核心指标对比

我们从销售品牌定位、毛利结构、新车毛利率、零服吸收率、 资产周转率、ROE 等指标来对经销商集团综合实力进行评价。

根据均价指标筛选豪华车占比高的经销商集团，相关标的集中 于港股。中国汽车流通协会以营收为指标发布了 2019 年中国经销 商百强榜，我们罗列出主要的 7 家上市公司6，根据均价7指标来判 断其销售品牌整体定位情况，均价排名自高到低为和谐汽车（35.52 万）、永达汽车（32.00 万）、国机汽车（31.22 万）、美东汽车（30.16 万）、正通汽车（29.55 万）和中升控股（23.53 万）、物产元通（15.78 万）、广汇汽车（13.91 万）。

美东汽车新车销售毛利率和新车库存周转天数均有最突出表 现。美东汽车新车销售毛利率最高，达到 5.0%，广汇汽车和和谐汽 车居于二三位；新车库存周转天数方面，美东汽车仅为 17 天，明 显优于其它公司。表明美东汽车的新车管理水平较为突出。

和谐汽车新车毛利占比最高，中升控股零服吸收率最优。从毛 利结构看，和谐汽车和美东汽车的新车毛利占比较高，而中升控股和永达汽车的售后服务毛利率占比居前。从零服吸收率来看，中升 控股表现最好，售后业务毛利可以完全覆盖三费，美东、永达和和 谐也均在 80%以上，广汇汽车该指标较低，在车市复苏环境下有望 在新车销售环节具有更高的弹性。

和谐汽车资产负债率明显低于其它企业，美东汽车 ROE 表现出 色。相较于其它四家较为接近的资产负债率，和谐汽车使用杠杆较 少。从 ROE 来看，美东汽车表现优异，达到 32.2%；中升 20.7%的 数值也较为突出。

美东中升综合实力突出，永达整体表现较为均衡，广汇、和谐 可能具有更高的业绩弹性。我们对前面分析的主要指标进行归一化 处理（即将单项表现最优的数值作为 100%），可以看到美东和中升 在多项指标上均有优异表现，永达整体表现相对均衡，而广汇和和在零服吸收率、库存周转和 ROE 方面指标居后，在车市持续复苏 大背景下可能具有更大的业绩弹性。