雪球网官方网站云蒙陈绍霞：融资融券业务规则需完善

融资融券原本是股票双向对冲工具，也是市场上最有效的风险管理工具，但融券业务始终没能得到发展。融资融券业务基本上成了单边的融资业务，融资余额的大幅上升虽然推动了本轮牛市行情的发展，但融资业务助涨助跌的特征也非常明显，证监会对两融业务例行检查的一则通报就引发市场恶性“踩踏”事故。

当前，大盘蓝筹股的估值水平仍处于相对低位，个人认为，大盘蓝筹股有望继续引领牛市行情。但本轮牛市行情与A股历史上的牛市最大的不同是，本轮牛市是杠杆上的牛市，不仅有大家看得见的券商万亿融资，还有难以统计的伞形信托，以及处于灰色地带的各类配资公司杠杆融资。2014年12月以来，A股市场震幅明显加剧，杠杆助涨助跌的特征开始。为此，连发致杠杆牛市的四封信，向市场相关各方提示风险。

截止上周末（1月16日），融资融券余额11184亿元，其中融资余额11114亿元、融券余额仅为70亿元；融券余额仅相当于融资余额的0.63%。两融业务发展极不均衡，两融业务有名无实，事实上成了“一融”。

针对这些问题，雪球网人气网友云蒙撰文《融资融券展期办法及省钱技巧》，以招商银行(600036,股吧)为例，通过融资交易ETF基金降低交易成本和红利税负担：

个人认为，监管层有必要进一步完善融资融券业务规则，加大对违法、违规行为的查处力度，推动A股市场健康平稳运行。

2、6月20日再融资买入ETF（比如159919）10万元，到期日为12月15日。

个人认为，应实施差别化的融资期限政策，例如，对于沪深300成份股，其融资期限可设定为1年。对于所持股票股息率高、融资杠杆低的客户，如果其股息收益足以覆盖其融资成本，经客户申请，应允许其融资展期。例如：

个人认为，2014年下半年以来，随着A股市场的持续走强，两融业务规模大幅增长，目前融资余额已突破万亿元；在此背景下，证监会加强对两融业务的监管，整治违法、违规行为，确有必要，有利于促进融资业务规范发展、化解市场风险。

完善融券业务规则，推动两融业务均衡发展

1月16日下午，证监会召开例行发布会，通报了2014年第四季度证券公司融资类业务检查情况：12家券商受罚，其中，中信证券(600030,股吧)、海通证券(600837,股吧)和国泰君安三家券商因“存在违规为到期融资融券合约展期问题，受过处理仍未改正，且涉及客户数量较多”、被暂停新开两融客户信用账户3个月。通报引发A股市场剧烈震荡，1月19日上证综指大跌7.7%，上百只股票跌停。

在现行的融资规则下，这确实是一个很聪明的方案，但也折射出投资者在现行规则下的无奈：如果融资可以展期，ETF交易原本是多余的，因为无法展期，而一些长期投资者不得不进行这样的短线交易，并因此而增加投资者的交易成本。

目前，投资者融资的最长期限为6个月，到期不得展期。这一实际上意味着，参与融资业务的投资者只能进行短期投资，不得进行长期投资。这与监管层鼓励长期投资、投资的相。

2014年上证综指上涨了52.87%，即便如此，也仅仅只是回到了2009年的收盘点位附近。而大洋彼岸的美国股市道琼斯指数已由2009年底的10428点上涨至17000多点，全球主要股指也纷纷创下历史新高。2014年末上证A股平均市盈率不仅显著低于2009年末的水平，也低于熊市大底2005年6月时的水平（详细分析见笔者《蓝筹股将继续引领牛市行情》一文）。

目前融资融券业务标的证券共915只，包括900只股票和15只基金；去年6月20日，经证监会同意，转融券标的证券由原来的287只股票增加至628只股票，试点转融券的证券公司由原来的30家增加至73家。个人认为，应将转融券标的扩大至所有融资融券标的证券，并进一步扩大可参与转融券的证券公司家数。

1、1月1日融资买入招商银行10万元，到期日为6月28日。

（作者系深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）

融券业务发展滞后的另一个原因是，融券成本太高：目前券商融资的利率一般为8.6%、而融券的利率一般高达10.6%。过高的成本让一些有意融券者望而却步。根据证金公司公布的数据，证金公司从证券出借人手中融入证券的费率为 28天期1.8%、182天期2%，而投资者向券商融券的利率10.6%，以182天期2%利率计，二者相差8.6%。可见，融券利率有大幅下调的空间。监管层应敦促参与融券业务相关各方理顺业务流程，降低融券业务成本，鼓励券商以市场化方式降低融券利率。

实施差别化的融资期限政策

个人认为，监管层应完善相关业务规则，推动两融业务的均衡发展，化解两融业务畸形发展的风险。

笔者从雪球网等知名财经网(博客,微博)站与一些网友的互动交流来看，一些坚守价值投资的网友之所以融资买入，正是因为看中了近年来一些股票价值被市场严重低估，融资买入后准备长期持有。6个月的融资期限使他们不得不在融资期满前被动卖出、然后再重新买入。这不仅增加了交易成本，而且，还增加了其红利税负担：现行的差别化红利税政策鼓励投资者长期投资，持股时间1年以上的按5%的税率缴税，持股时间1个月以上、1年以内的按10%的税率缴纳红利税。由于融资的最长期限为6个月且不得展期，投资者每隔6个月不得不卖出后再重新买入，这使得其红利税负担增加了一倍。

另一方面，应扩大可融券券源，允许基金、保险等机构投资者、以及个人投资者参与转融券业务，向证金公司提供证券。指数型基金长期指数，并不参与短线交易，一些大型保险公司持有的股票也以长期投资为主，部分价值投资的个人投资者也以长期持股为主，应允许其通过转融券向市场提供券源，这样，既可以为转融券业务开拓券源，又可以增加参与者的利息收入。

假设客户自有资金100万元、融资买入50万元，账户所持有股票的平均预期股息率4%，则投资者未来1年的预期股息收益为6万元，而其未来1年的融资利息支出为4.3万元，股息收益足以覆盖融资成本。经投资者申请，应允许其融资展期。

另一方面，交易所发布的融资融券交易实施细则： “未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。”这意味着，融券卖出所得资金将被冻结在券商金账户中，只能获得0.35%的活期利息，同时却要承担10.6%融券费用。个人认为，应修改这一规则，允许投资者将融券卖出资金委托券商用于转融资、或者参与券商的一些无风险的、可随时赎回的理财产品，这将大幅降低客户的融券成本，推动融券业务的发展。

3、6月25日卖出融资买入的ETF，并选择还款1月1日融资买入的合约，这样原1月1日融资买入的招商银行就算全部还了。

当前A股市场虽然有较大幅度上涨，但市场整体估值尚处于合理区间；若任由杠杆上的牛市演变为疯牛，一旦市场走熊，大量高杠杆的融资客户可能因爆仓而血本无归。从这个意义来说，“1.19”股灾虽令一些融资者市值暂时大缩水，但也是一个提前预演的风险预警，投资者若能从中吸取教训，规避未来可能发生的爆仓风险，则未尝不是一件好事。

4、12月5日再融资买入ETF10万元，然后再卖出还掉6月20日买入的ETF。

融券业务发展缓慢的直接原因是无券可融，大多数两融证券标的常常处于无券可融的状态，政策面应推动转融券业务的发展。

设定融资期限的目的在于控制风险，但将融资期限一刀切地设定为6个月、且不得展期，实际上是鼓励短期交易，与政策面鼓励长期投资的相悖。融资期限6个月且不得展期，人为地增加了投资者的交易成本和红利税负担，在市场融资集中到期的时点，为了还款，投资者集中减持，有可能引发市场短期内大幅波动，不仅无助于控制风险，甚至有可能人为放大市场风险。

另一方面，两融业务经过多年的发展，也出一些制度层面的问题。个人认为，证监会在加强两融业务监管的同时，应进一步完善两融业务规则，推动两融业务的健康发展。

如果投资者直接卖出股票，再买入同一股票，须缴纳印花税，如果买卖所的股票、投资者还需要支付过户费，而基金交易没有印花税、也没有过户费，而且，ETF基金的流动性好，冲击成本小，通过上述操作，可以降低交易成本；另一方面，通过上述操作，投资者避免了被动卖出再买入所持股票、实现长期持股，可以降低其红利税负担，可谓一举多得。

此外，还应鼓励上市公司大股东将其持有的可上市流通的股票向市场提供券源。为了防范一些上市公司大股东与市值管理公司联手股价，对于一些融资余额高、股价涨幅大、且长期无券可融的两融标的证券，应敦促其大股东通过转融券向市场提供券源，如果大股东拒不提供融券，应取消其融资标的资格，并调查其是否存在股价行为。