债基渐回归稳定收益“正道”

　　“327国债期货事件”沉寂近20年后，2012年的中国债券市场又迎来了一个发展的盛年，债市扩容、互联互通、仿真国债期货交易推出等一系列事件推动市场稳步发展。作为一个在债市奋战十多年的“老兵”，大成基金固定收益部总监陈尚前备受鼓舞，但兴奋中难掩些许忧虑。在他看来，受市场生态环境所限，债券基金多年来主要依靠追逐资本利得获取超额收益，而降低波动、获取稳定收益才是债券基金投资的“正道”。而今，随着信用债的飞速发展，债市发展有望逐步回归到寻求利息收入的本源。但现阶段债市的“基础设施”仍存在不足，制约着债市的进一步发展。所以，陈尚前呼吁，加强基础建设，完善法律法规，加强债券信息披露，大力发展机构投资者。债券基金发展的方向应该是回归本源。

　　资本利得不再一枝独秀

　　中国证券报：中国应如何发展和完善债券市场？

　　陈尚前：要谈中国债券市场的发展，我们只有先了解中国债市的发展历程，才能真正认识目前债市所处的阶段。我认为中国债市发展有三个主要阶段。

　　第一阶段是1997年以前的债市。这个阶段债市以国债为主，国债作为融资工具，是银行资金流入股市的主要方式。当时市场以投机和资金推动为主导，最典型的就是“327国债事件”。

　　1998年至2005年是中国债市发展的第二阶段，债市稳步发展，标志性事件就是银行间债市的建立。这个阶段以国债和政策性金融债等政府信用债券为主，债市规模迅速壮大但信用产品稀少。中国债券资产管理投资策略演变与经济及金融市场发展阶段密切相关。在这一时期，为给经济改革输血，政府实行金融抑制和利率管制，导致金融市场长期处于低利率状态。在基准利率偏低的环境下，债市的利息收入自然也偏低，这样，投资者获取超额收益的主要来源就是资本利得。实践证明，通过预测和分析宏观总需求政策及利率政策来实施积极资产配置和久期管理的策略是有效的。从1995年到2008年金融危机爆发前，中国推行总需求政策是有效的，即政府能够通过政策调整总需求，从而进行宏观经济调控。政策的有效性，也决定了上述投资策略的有效性。

　　第三阶段是以2005年短期融资券发行为标志，中期票据、公司债等陆续推出，信用市场迅速扩张。伴随着真正意义上的信用债市场的快速发展，利息收入逐渐成为投资者的主要收益来源之一。

　　中国证券报：利息收入逐渐成为主要收益来源将给市场带来哪些变化？

　　陈尚前：如前所述，在债市发展的第二阶段，资本利得是主要投资收益来源，在判断正确的时候，投资者就能够获得较高的资本利得。但市场没有常胜将军，投资者总有判断错误的时候，这就决定了资本利得收入是不稳定的，因此这一阶段的债市波动较大，这是整个大环境决定的。随着预期收益率相对较高的信用债的蓬勃发展，通过控制信用风险精选个券可以获取稳定而且较高的回报；在组合管理过程中，信用债高利息收入为组合带来保护，使组合收益稳定，减少了对资本利得的过度依赖。另外，通过适度杠杆，可以有效提升组合回报率。与此同时，投资者结构多样化，投资工具不断丰富。投资者开始采用多元化投资策略，包括择时、选券、交易、套利、杠杆等。

　　信用债引领债基回归本源

　　中国证券报：在债市蓬勃发展的情况下，债券基金的发展方向是什么？

　　陈尚前：债券基金发展的方向应该是回归本源。降低波动、获取稳定收益才是债券基金投资的“正道”，也是“王道”，而信用债市场的发展就是债基回归本源的关键所在。2005年短期融资券的推出，标志着信用市场进入高速发展阶段。2009年至2011年这三年间，信用市场呈现爆发式的增长，债券基金的资产管理也随之进入新的阶段。

　　信用债有一个很重要的特点，就是相对利息收入较高，利息收入可以成为资产管理的主要收益来源之一，实现债券类资产组合收益的稳定增长。在利率市场化的刺激下，中国客户群体的风险偏好正在发生转变，多数客户渴望寻找到一种稳定的收益来源，而信用债则能够满足这部分客户的需求。

　　中国证券报：信用债发展如何引领债券基金回归本源？

　　陈尚前：信用市场的发展，将有助于实现债券资产组合管理策略的多元化。过去，自上而下的投资策略收益还可以，但是波动较大。而2005年以后，自下而上的策略也可以做；可以通过精选风险收益特征好的信用债进行组合，获取稳定收益，适当的时候还能通过回购放大杠杆，获取利差；还有国债加杠杆，以及套利等策略也都能够实现。策略的多元化，给产品的多元化和创新提供了基础。

　　客户的需求是债市发展最重要的基础。基金管理人需要根据不同的风险收益特征设计不同的产品，满足投资者的各种需求。未来的债市蓬勃发展，或许就像一个大超市，为不同风险偏好的客户提供适合他们的产品，这将有助于吸引更多投资者的关注，把市场做大做强。

　　需强化债市信息披露

　　中国证券报：债市处于蓬勃发展的前夜，今后应如何推进市场发展？

　　陈尚前：要推动债市健康发展，就必须加强债市的基础建设。首先是健全债权人保护法律法规。中国债市规模全球第五，基础设施其实并不差，但这仅对于政府债券而言。而对于信用债等品种，债权人保护的法规并不完善，市场还没有真正意义上的破产法。信用风险一旦出现，在破产清算时，银行话语权很强，而代表中小投资者利益的基金公司则处于弱势地位。

　　还有一点非常重要的是，要加强债市的信息披露。目前债券信息披露力度远比不上股票。相比积极的股票投资，信用产品投资的风险收益特征是“负偏态”，即收益有限，一旦违约，损失巨大，这决定了信用组合获取长期稳定收益的关键在于避免违约。而且债券投资者不能像银行那样通过风险拨备和资本金提前反映和吸收损失，风险承受力更差。因此，如何避免违约是信用风险管理的关键。逻辑上债权人得到的信息披露和质量应该比股权人要求更高，然而目前资本市场的资源主要集中在股票方面。因此，我们强烈呼吁，尽快加大信用方面的资源投入，对于债券市场来说，就是加强信用债券的信披力度和质量，银行间债券市场发行和交易的企业债、信用债等至少应该参考上市公司的信披方式进行信披。

　　第三，就是要大力发展机构投资者。应该积极推进养老金进入债市。对于养老金而言，最大的风险就是不投资，因为每年都会被通胀侵蚀。养老金对未来的支付有个相对明确的测算，应开展与未来支出匹配的投资，比较适合进入收益相对稳定且预期收益率较高的信用债市场。

　　中国证券报：基金等机构投资者应该如何为中小投资者把握债市发展机会？

　　陈尚前：在债券市场大力发展的同时，公司债、信用债都具备了较好的投资机会，但个人投资者风险管理能力往往不够。在国外，这类投资大都依靠机构投资者来进行，这是由信用债的特点决定的，因此，需要大力发展基金等机构投资者。

　　基金应该积极参与到债券市场的发展中去，通过制定合理的策略，为投资者带来多元化的收益来源，实现相对稳定的收益率。至于这些收益如何实现，我认为要把握三点：一是做到更好的宏观研判，减少资本利得带来的收益率波动；二是债券资产组合中合理增加信用债的投资比例，提高组合获利能力；三是审慎做好股票和新股的投资，降低组合波动性。