国债期货与股指期货华泰期货--股指国债半年报：经济承压利率难降股债维持区间震荡【

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主要观点

供给侧的推进仍将是政策重心,这也意味着经济将继续面临阵痛,需求端不再进行大水漫灌的强刺激,经济增长的下行压力依然较大,但由于财政政策仍有积极加码的空间,以及基数效应的存在使得下半年经济数据难以出现超预期的恶化,基本面可能会是温水煮青蛙的平稳态势。货币政策维持稳健中性,利率水平低位震荡,趋势性下行或收紧的可能性都不大。此外,市场也出现了以下三方面的变化:一是对于汇率贬值的影响逐步减弱,尽管年初A股市场出现了由于汇市剧烈波动引发的滑铁卢下跌,但当前市场对于人民币贬值的预期已有改观,体现在人民币的缓慢贬值受到市场认同,5月以来人民币一贬值,但节奏较今年年初有所放缓,市场表现平稳,年初暴跌时投资者情绪上的担忧与恐慌不再。二是板块估值出现分化,沪深300与上证50板块估值回归至历史低位水平,而中证500板块估值则仍然偏高。结合估值与利润增速考虑,供给侧的推进使得煤炭、钢铁等产能过剩的周期性行业供需再平衡,带动企业盈利能力的改善让这些企业可能迎来利润增速的拐点,同时高股息与业绩佳的上市公司获得市场青睐,低估值前提下一旦市场发生风险,这些大盘股下跌空间不大,而由于这些绩优蓝筹股在指数中的权重较大,这意味着未来指数杀跌动能相对有限。三是市场风险偏好有所回升但看不到大幅提振的条件,主要原因在于经济反转的信号难以出现,以及在相对脆弱信心仍显不足的市场中减持压力的增大使得反弹的空间与时间有限。综合来看,下半年市场仍将是宽幅震荡的格局,经济增速与利率水平的边际变化有限,市场在震荡磨底中可能伴随经济边际企稳、美元走势弱于预期、部分行业企业盈利改善超预期等悲观预期修正带来的风险偏好提振,但反弹也面临获利、套牢、解禁盘的,市场上方压力重重,没有增量资金大举入场的前提下难以冲关突破,宽幅震荡将是下半年A股市场的主基调。

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【研究报告内容摘要】

下半年宏观经济形势整体依然是一个承压下行的局面,但由于政策有托底维稳,同时去年下半年主要经济数据的基数普遍低于去年上半年,因而经济出现进一步大幅恶化的可能性不大,经济数据的表现也将相对平稳。基本面对于债市依然起着较大的支撑作用,但央行对于货币政策稳健中性的态度依然是矛盾的焦点,受制于货币超发引发的通胀预期短期延展但中长期犹存,以及主动引导利率水平下降不利于减缓汇率贬值预期下的资本外流压力,货币稳健、财政积极的背景下,利率难以趋势下行。另一方面供给侧去产能无法一蹴而就,去杠杆需要营造一个利率水平相对较低的货币,这意味着货币收紧导致利率上升的可能性同样不大。对于流动性对债市的扰动影响,我们认为央行仍将保持货币市场流动性的合理充裕,而人民币汇率可能改善也使资本外流的压力边际缓和,信用风险依然是债市流动性的最大风险点。但是市场当前对于债务违约的预期和准备已比较充分,一方面监管层主导金融杠杆去化已使债市杠杆水平有所降低,另一方面部分配置盘为防止“踩雷”,已提前卖出手中的低评级信用债头寸。由于当前市场与4月信用违约集中爆发时相比已有了提前的预期和应对策略,所以一旦违约风险再次爆发,流动性紧张带来的市场调整就不会像4月时剧烈。综合来看,长端利率仍将在市场博弈中区间震荡,债市难有趋势型行情,震荡中捕捉交易性机会。