全球汇率市场分析：中国面临的压力比较大中国外汇市场分析

我们采用的方法就是一篮子汇率的盯住，但是事实上中国对人民币汇率的也是比较灵活的，原则上来讲都是采用有利的行为，那么什么时候盯住美元，什么时候盯住一篮子是中间最大的环，这个环实际上更多的采用有利原则，哪方有利于我的话，我就盯住哪一方，但整体来讲就人民币来讲，如果国内不产生巨大的内生性的压力的话，原则上来讲就是要看外部给我们的压力到底有多大，比如说美联储加息的水平也会通过因素的传导，传导到成为国内的内生性的压力。

中国面临的压力是比较大的，财政的空间在真实落地的时候压力是比较大的，但经济结构转型其实常难的。尤其是最近这段时间内很多对于10年之后的经济结构的调整的尝试其实都在逐步的出当前的负面效应。所以说当前中国压力常的大的，但径是很清晰的。所以说年初的时候也有人问我说中不会重新的回到一个类似于09年这种大规模货币政策刺激的结果，实际上这个结果或许有可能偷偷的在下面去做，但是在真实的表述上肯定不会去这么明显，在货币政策和财政政策上要双轮驱动，加强结构性的转变和转型，所以说货币政策也要用，财政政策也要转，转型也要转，因为方面的倾向货币政策的话后果将是更的。

所以可以看到，尤其是美联储实际上是在平稳市场预期。一个初期的政策性的评估的底线可能正在逐步的浮出水面，所以说对于日元进一步压注交易的话，市场方面可能会有反转的风险，更多的是基于日元在1月份之后的波动的核心的动力和来源是什么。

08年金融危机前，当时我们参与的是英镑，月线上的七根十字星，在后面实际上2014年的时候，其实我印象中应该是欧央行的1.4的汇率高估的那个标准，然后到后面我们看到就是说我记得在微博上还有BBS里都聊过，就是当时关于澳元的当时的转折点，其实你会发现这些所有的因素，在第一层级架构上当时并没有太大的变量，而是在第二个层级发生很多变化，全球货币差异带来的时间差驱动出准确说是汇率对利差的一个反映才是核心。

提问者：请教付总美元汇率和美股的相关性？

短周期的这种交易上会使得很多人迷失掉主的逻辑。被价格影响就会很容易的影响到对于整个体系架构的判断。当然还有很多的交易者是不愿意建立起来这样完整的架构和体系的，那么他在看汇率的时候就觉得整个波动实际上更多的是随着价格在走，而不是随着逻辑线和体系在走，实际上他会觉得汇率挺难做的，从真正的交易上来看的话汇率应该是最容易做，并且也是相对来讲最容易赚钱的领域，包括从我个人也是这么认为的，最难做的如果从参与者角度讲其实是股票，因为个股信息相对透明度完全是不对称的。汇率应该更好做一些，因为他相对的信息是比较透明的。所以说原则上来讲做汇率需要思考时间比较长，需要等待的时间也是比较长的。

本文首发于微信号：扑克投资家。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

那么如果放到中间层级去考虑的话，全球的汇率的第二层架构体系是全球的利差的因素，利差的因素背后实际上是央行的货币政策的差异性。而央行货币政策的预期更多的是来自于几个方面的影响，包括对本国经济的考虑，即索罗斯在反射性理论中间提到的循环。那么再往下延伸一个层级的话，第三层级考虑的是一些较微观的情况，更多在于一些交易层级的因素，包括交易员的行为，像日本经常涉及到一些财团的资本的流动，那么各种因素去影响利差的收益。那么最终理论上应该由汇率的因素影响，去覆盖掉利差收益做一个均衡和平衡。依据这三个层级全球汇率整个波动里我们应该看到的是大的三层的周期。另外全球汇率波动我觉得是有一个比较好的特点是汇率的波动其实没有像大家想的那么的快。其实我比较反对把汇率作为一个短周期的交易的对象去看待的。因为如果从中长周期上去看的话，汇率交易的特点会非常明确，实际上胜算的概率和获得收益的概率是要远高于很多其他的领域的。

如果从长的这个逻辑上来看，那我觉得就是说只要不再发生全球金融市场大规模动荡的话，那么就目前来讲，美国之前的推动的动能，是在减弱的。但并没有消失掉，这段大家可以参考一下就是说当年的美股的这个节奏，他是在走了一个弧线型，一个弧线型的形态过来的，那么实际上就目前来讲，当股价过高，其实回购的意义就不大了，他动能本身就会减弱。而这个美国的整个的债权融资成本虽然说上升的速度会很慢，但是终究是要上升的，所以如果从这几个逻辑叠加的话，我更倾向美国股市在未来几年时间内，其实应该走出真正意义上的圆弧形态出来。这个应该是中长期驱动逻辑的转变。

分享内容：

假设五年或者十年后，如果的经济结构的比重调整下来了，整个非矿业带来的在经济中间比重逐步加大并且企稳，铁矿石跟澳元之间的和劈叉也会存在，所以这里是逻辑性的相关。

所以实际上你可以看到这一年中英国更多的是在利用风险情绪的偏好驱动资本同时在驱动汇率，好处是保持了货币政策的相对的和有效性，英格兰央行已经对货币政策的使用上其实没有太明确的态度，这样的话保持了货币政策相对的空间，但同时对英国来讲，又需要一个相对弱势的英镑，这个过程中又要避免G20之间大家对于货币政策趋于影响汇率有太多的诟病，所以更多的采用的是类似于的方式，投还是不投其实并不重要，更多的是引起了第三层级市场的风险偏好的扭转，来驱动资本流动和汇率的变化以期达到目的。

整个一季度的货币政策实际上对实体经济的传导效应常的差，实际都出了根本原因还是在于你的向下传导的机制常不顺畅的。大水漫下去的结果也不会特别的好，所以这一点我相信很多人都是看得到的，所以政策上不可能回到09年的水漫金山的情况。

在这种情况下其实中不会再次使用人民币来作为向外疏导和传导换取时间的工具，更多的是要看后期的情况而定，但是从目前我们可以观察到的情况来看的话，双方可能在某种程度上应该是已经达成了一定的共识，中国的风险一旦出来的话，可以说在第二层面上全球都是很难真正意义上避免的，这不是一个你死我亡的游戏，更多还是博弈的关系。这样得出的结论实际上中国不断的换取时间的窗口来加速进行国内的调整。

其实很明确的讲，现在的情况跟当年97年亚洲金融危机情况类似，欧洲了对全球货币政策的挑战，或者说了这个汇率战的争端。那么日元的急速贬值从某种程度来讲对日本来讲确实有利，但安倍晋三上台的承诺是三支箭，简单讲就是，财政的刺激，加上货币政策。日本最先使用的当然是货币政策，随后我们看到财政端也有所变化，但是日本结构的实际上是一直无法真正意义上得到妥善解决的情况。那么就导致了后期安倍向前推进和财政刺激上遇到比较大的阻力，而这个过程中我们说货币政策的持续的支持，最终这个问题就引发成为全球焦点。

作为人民币来讲我们承受的压力应该说常的大的，我在去年的时候到四季度的时候才看明白一些问题，在811汇改之前，一直认为是人民币顶受的压力可能是已经超出可控的范围，这个过程中是由于外部压力人民币进行的被动性的贬值。

第二层级主要还是看利差的变化，利差的变化仍然是有效的，而不是像欧洲和日本一样是无效的，这实际上是全球汇率基本上我们说几个国家在主要的这种类型，在不同的驱动因素的驱动下表现出来的。所以你可以看到，当在通胀数据环比出现08年以来首次转负之后，实际上市场对于再次降息的预期就已经是大增了。那么澳元汇率前期的推升，就会在这样一个利差因素的变化下，开始发生扭转。

但是即便如此，欧洲和日本在财政政策上的空间是不大的，欧洲财政问题在2010年的欧债危机里实际上已经的比较的明显了。缺乏统一的财政部，缺乏统一的财政纪律，那么这个过程中，其实我们说真正的解决方案仍然是没有的。大家虽然有很多的，但真正的解决方案实际上是真的很难成型。所以说欧洲目前来讲，就面临着一个货币政策的有效性在急速的下降，那么同时财政政策的空间使用的又不大，那么这样的话实际上就说我们对欧洲后期的情况并不会看到太明显的好转的迹象。

在上周的时候也明显的感觉到日本，包括安倍其实也都表了态，即对于财政政策性，优于货币政策使用上的态度。事实上你看到就是说全球基本上在过去一个多月内时间是比较一致的，这个一致的更多的就是在于大家要一致的使用财政政策的空间，而避免使用极端的货币政策去打以邻为壑的汇率战的态度。

大家对美联储达成强劲共识的时候，往往市场反倒是错的。美国非常清楚极端的货币政策会带来更大的灾难，美国在金融危机之后最低的美联储金融利率水平仍然是没有负利率的。当然由于美元的特殊性实际上是推动美国的真实的利率水平，实际上是一直在下移的，这个是有助于美国经济的发展，同时美联储在08年之后两轮QE操作中间，实际上更多是把长端债券收益率下来，带来长期融资成本的下降，这也是辅助于美国经济转型的核心的动能。

第二是加息的周期的节奏可缓可慢，如果说整个经济情况的表现不足以来应对的话，这个节奏可以放的慢一些，如果说薪资的推动资产价格的上涨速度开始加速的话，那么加息速度可以快一些，如果说外围的金融体系的波动和动荡对于美国资产价格的传导，对于金融市场的稳定的传导如果较大的话，货币政策可以慢一些，如果说传导的效应就是逐步的淡化下来的话，货币政策可快一些，所以实际上整体来讲，对于目前美联储来讲，更多要做的就是要把握好节奏的问题，而不可能是货币政策再重新的回归到甚至有的人还想着美国再重新回到负利率等等。

提问者：付总，请教一下新加坡元现在的状态。是和亚洲货币一个体系吗？它主要的经济支撑是什么？未来会是跟随哪些因素走？

那么这些矛盾的问题，最终或许就会像就是索罗斯讲的欧洲会面对一个更大的问题，就是欧洲到底会不会解体。只能说目前的情况在过去的几年中间没有看到乐观的迹象和推动。但是似乎看到了一些悲观的迹象，比如说当前的难民的问题，包括欧洲内部的实际上包括德法之间的差异也在逐步拉开。整体来讲欧洲内部的这个核心问题，仍然是影响欧洲的主要的变量。

而且这个调整常清晰的，就是在美国的长端利率水平要保持在一个比较合理的水平下，修正短端利率水平的抬升，过度的信用扩张带来的风险其实在美国目前的经济条件下其实已经出来了。比如说能源企业包括页岩油行业受到前期过渡性扩张带来的产物，另外一方面就是说他并不是一个真正的货币政策的加息周期，在这个过程中不是要抬高长端的债券收益率，因为一旦真正长端债券收益率抬升的话对美国的冲击和压力会使得真正的收紧效应会产生出来，但是当下要做的平衡关系实际上就是加息肯定要加的，加到何等水平叫回归常态是需要大家去真实的考虑的。

当然了，我们说外部的压力更多的是一种间接性的因素，美国更多的是间接性对欧洲间接性压力。单纯的从汇率上的话，你会发现其实欧洲央行的货币政策，欧洲央行实际上在货币政策的使用上并不是像美联储在08年金融危机之后解决自身经济结构失衡和全球经济失衡过程中，他所做的是直接的把货币政策一次性的用到位，那么在欧洲的内部的这种牵制也是因为他内部经济结构的差异化，包括德法跟东欧之间的关系，跟南欧之间的关系，由于种种牵制，欧洲央行的货币政策和财政政策不可能是一步到位的，更多的都是走一步再恶化一些，大家有更多的空间。

日元的波动率除了传导到日本的股市以外也在外溢，逐步的对全球的金融体系正在产生一定的冲击和影响。并且由于他带动美元的贬值幅度，加上欧元的因素，其实美元被推升的修复的比例可能会有些失控。那么对美国整个传导也会有一定影响，所以在上一周的时候，市场已经感觉到这种惩罚波动率在传导全系中间去。

今天我主要聊聊汇率市场的波动和影响，先来谈我对汇率的理解。汇率市场从某种角度上来讲应该是分三个层级：第一个层级在最，真实影响汇率市场的应是全球的货币体系，很多书上都有提及。从目前来讲，在顶层设计里面最大的扰动在于一是当年的欧元的诞生，二是目前人民币国际化的进程加快。这两个点是对目前现有对全球货币体系架构影响最大的且最为核心的。

所以可以说在过去的一年的时间内，其实日本央行或者说日本面临的最大的压力就是来自于外围的压力，包括美国在内的也是提出的要求也常明确的，就是不能够单纯的使用货币政策，要进行财政的刺激那么就要进行结构性的，当然我们说美国人说的对于08年之后全球金融危机的真正的修复方案就是个体的结构性的调整和全球经济的再平衡，这两个动作同时使用才能使我们真正意义上走出2008年金融危机。

其中最主要的就是来自于的阻力，来自于欧洲一体化之后经济发展中间的失衡关系导致的，大家仔细想想欧洲体系内经济的失衡关系，其实是根本是真正意义上来讲是无解的，除非是一体化进程的进一步的一体化，那么是欧洲真正融为一体。但是我可以告诉大家，这个是基本上概率我认为等于0的。

随着央行真实降息的落地，调低通胀预期，实际整个的汇率的波动没有太多的受到外围的影响，整个市场对于汇率的驱动逻辑非常的清楚，仍然是利差的驱动。当然也有人会问说澳元和铁矿石之间的关系，两者之间也不是大家想的绝对性的相关，更多的是一种逻辑性的相关。

嘉宾：澳元和纽元之间永远都是影响，而不是影响。

在这种情况下作为英格兰央行目前面临的情况比较难抉择当前的货币政策，所以这就跟当年欧洲要搞一体化是一样的，英国在做决策时候更加的偏向于一种中立的态度。这种中立态度导致在货币政策上也不愿意太过于极端的欧洲的情况，或者类似日本的那种情况，主要还是因为当前美国也是逆着欧洲在行走，所以我们说英格兰银行会在很长的一段时间内只是保持口头上的干预，影响下预期，但真实的利率水平的变化可能并不大。

欧洲央行目前想的很清楚，如果货币政策有效性在急速下降的话，甚至包括市场都在惩罚当前的这种所谓的负利率，即更多是在压注你的央行货币政策已经到了极限，这种情况下就会出现的情况。包括欧洲央行也在评估就是日本已经出现的当前的情况会带来一个什么样的反思，所以说整体都会导致欧央行在货币政策上的行动应该说暂时都不会有太大的变量。

文付鹏（扑克百家第24期主讲嘉宾），本文系嘉宾在扑克百家作的分享，转载请注明出处

那么作为欧洲来讲，实际上欧元整个体系还是在07年之前，更多的是对美元货币体系架构的挑战，当时07年的时候有一个新闻引起大家很多的讨论，当时中东的石油结算要以欧元来进行结算，实际从某种角度欧元已经触碰到全球货币体系的核心。如持续的这样子发酵下去欧元可能会面临的比较大的风险。

所以说对于汇率来说，主动权就交到了美国手上。因为汇率毕竟是相对的，日本是全球2012年准确说从金融危机到债务危机到货币危机到局域性战争中间第三个环节的者，在2012年底的时候，我当时代表华泰证券(601688,股吧)给国内的十几家基金公司做演的时候，对日本的情况做了详细的引导。

不过就目前来看，我觉得既然全球都达成了要避免汇率上的这种以邻为壑的竞争性的关系的话，实际上当前来讲我觉得可能就近期的情况来看几个月内我觉得人民币可能是很难见到真正意义上的大幅度的贬值的行为出现，剩下实际上更多的到年底还是平衡关系怎么去进行一个再重新的评估的问题。另外就是关于大商品的问题，在金融市场待的时间久了就会发现很多事件是预料之中的事情，大商品其实从全球的情况来看其实是不存在着所谓的大周期性的转折的。

全球宏观对冲基金经理

那么这个逻辑会明显的发生变化吗？其实现在为止把欧洲逐步的脱下水，但稍微往长远看的话目前的这个情况没有得到很好的解决，甚至没有一个很好的解决方案。那么即便在过去六个月时间内，大家都在极力避免货币政策，或者大家都已经在证明货币政策的这个无效的情况下，实际上是启动财政政策去走出或者说摆脱当前的这种状态。

但实际上从后面流露出来的一息来看，我觉得人民币还是一个主动性的行为，而不是一个受制于外部压力进行的被动性行为。从大的原则上来讲，资本管制这条已经是在走，这是稳定所谓的汇率的一个核心。人民币的汇率的传导，人民币的贬值带来的全球资产价格的波动和风险的这种传导常直接的。

这个状态从另外一个层面也在告诉你就是央行在未来的货币政策的空间还是有比较大的动能和空间。另外一方面，他在财政的预算、和使用和经济结构转型，内生政策上，其实遇到的阻力都不是特别的大。尤其在国内遇到的阻力都不是特别大，所以说整个市场对于这一类型的国家，应该说遵循的更多的还是第二层面的汇率驱动的因素。

嘉宾介绍：

当然对于某些国家做的是比较优秀一些，一方面是前期的货币政策的空间并没有完全的被压缩到极致，另外一方面在财政方面行动要更快一些，比如中国、，包括这些国家，这些国家在前期以降息来压低汇率，来支柱整个经济结构的转型来抗通缩这循环中间，实际上他的货币节奏保持比较好，在上周真正降息之前利率水平还有2%的水平，其实相对于欧洲和日本来讲，仍然是处于一个比较高的状态。

导读：

原英国伦敦所罗门宏观策略对冲基金策略经理

从当前日本也好欧洲也好，当央行的货币政策空间被市场预期处于相对的极限的时候，那么市场惩罚的力量会常巨大的。所以在这种情况下，包括美联储在内都不可能去以身犯禁，全球今年核心的重点都不会是讨种极端的货币政策的使用，更多的可能会敦促一些国家去更多的财政进行结构性，而美逐步把货币政策拉到常态化，再视情况而定。

金融如果不能够恢复到以前的杠杆水平的话，英国的金融服务性行业的功能其实也很难真正意义上恢复。英国目前来讲也是一个阶段性的终结，汇率变动的核心的几个变量比较清晰，第一是资本的流动，第二是跟的风险偏好的转换，由此来带动汇率的变化。

美联储的货币政策正处于第一个转折期内，在这个转折期内很多人都问我说美国的经济靠什么，增长在哪儿，凭什么加息，其实大家的理解是有误的，在这个转折期内不是像之前的货币政策一样，是因为经济增长的核心动力出现以后，由经济增长的循环动力，薪资的上涨，资产价格的上涨，综合的因素推动的通胀的波动。这个过程中，货币政策的目的跟当前其实真实的货币政策的目的不是一样的。

这实际上就是我们说欧洲一体化中间很微观的看到失衡关系的存在。那么这种失衡关系的存在对欧洲体系影响最大的，其实金融危机时候全球大规模的使用货币政策去同步的摆脱金融危机的这种困扰的时候，欧洲采用的过程是比较的纠结的，欧元的变化更多的是随着欧洲央行资产负债表的调整而带来的汇率上边的波动，所以你看欧元在金融危机之后的波动，是经常的会出现这个V字形的。突然间跌，跌了一段时间以后突然暴涨，突然间又暴跌这样的情况，其实更多的就是因为欧洲的这种失衡关系导致的，货币政策不是一次性出来，是有情绪性的，甚至在中间欧洲央行还存在过加息的过程。

文章来源：微信号扑克投资家

1月份之后，其实美国财长雅各布卢和中方之间就人民币的问题的沟通开始变得越发的紧密。那么包括美国方面，也在不停的对人民币的压力，这个压力并不是贬值的压力，而是希望中方能够保持人民币的相对稳定。

当前美联储要做的实际上他在之前已经，就是货币政策回归常态化，08年之后超常的低利率水平带来的负面效应已经开始逐渐的产生。美国要做的更多的就是在平衡负面效应和正面效应之间作出一个合理的，及时的政策的一个回归常态的调整。

几个月前我有一篇日记：对于英国来讲，其实投和不投并不是最主要的，主要的反倒是能够通过这样的事件来驱动整个市场风险情绪的变化来带动他的汇率，这里边实际上应该是英国目前的手段做的比较好的，目前的英国的核心经济支柱到仍然没有形成。

汇率的周期我们讲过这三个层级里边实际上，上两个层级的变量，变动的频率和速度周期都是比较长的。一旦整个周期的时候，持续的时间会比较长，所以说也有句俗话讲做汇率的要么不开张，一开张就可以吃三年。原则上来讲整个核心的逻辑体系和变量的变化不会是像大家想的那么的快。

的情况实际上包括跟情况都是比较类似的，整体来说都处于就是说财政政策的空间是有的，内部的财政政策的阻力是比较小的，货币政策的空间应该说是比较大的，所以在这种情况下，他的汇率的波动是要遵循第二层级的影响，也就是核心的利差的影响，利差是一个双向性的东西，一方面是本国的影响，另外一方面主要看美国的因素。对美国的因素大家有很多的想法。

但是我们看到，日元的升值和日本的不稳定性其实并没有像811人民币汇改，或者说去年四季度人民币的贬值对金融市场产生的这个冲击和影响那么的大，所以说市场目前来讲对日本的态度还是处在OK的状态，这种惩罚只要不过度，不去过度的由日元的汇率传导到全球的金融市场的稳定的话。那么目前大家态度可能不太会变化。

那么如果我们能够很顺利的承受住当前的这种压力的话，那么人民币的波动就不会特别的有大幅度这种贬值的迹象。这个时间大家可以通过后期的观察就可以明显的到，一旦国内的经济情况进一步恶化，资本外流，资本流动包括外汇储备的情况都突然间有一些不好的迹象的话，实际上还是要留意的。如果在叠加美国今年年内的加息的话，还是要看对风险传导到底能够有多么大的抵抗力。

其实需要把握的其实是上两层架构核心的体系，这个变化其实可以给你足够的缓冲空间，从某种角度来讲，我更倾向于在汇率市场上把握的往往是这种在转折，就是在逻辑体系线上爆发出转折性因素的事件点下，某一种观点可能并不会发生很快的变化，更多的是更正和体系性的往下修正的过程，不断的随着数据事件修正你整个循环的逻辑，但是一旦出发以后，两到三年之内周期的变化其实是很小的。

在个体上实际上就是要求不要单纯的使用货币政策。包括在财政政策和结构性过程中，其实更多要拿出一些实质性方案，就是对每个国家来讲确实应该是这么做，但实质上我们看到每个区域都面临着在结构的遗留问题，这些遗留问题是困扰着当前很难真正意义上就说全面推行解决方案的阻力。

上周日大家依然抱着满满的热情参加了“扑克百家”在线分享活动。这一期“扑克百家”主题为《付鹏(博客,微博)：如何把握全球汇率市场波动下的投资》，我们邀请到了全球宏观对冲基金经理付鹏先生。后危机时代，博弈各方以邻为壑，央行纷纷开始竞争性贬值的汇率竞赛，全球汇市风起云涌，令人眼花缭乱；大起大落，市场一片迷茫。付鹏先生从“三层逻辑框架”开始，为大家抽丝剥茧梳理外汇市场的主线暗线，指点大势，激扬文字，给大家展现付鹏的财经世界！

基于什么东西去架构所谓的货币体系的时间差，可能要对的经济结构的深化的了解，比如说在03年到07年的过程中，英国的核心经济的支柱的核心其实就是房地产和金融业，当时我们做空英镑结束之后，实际我在BBS里说过从目前来看，英镑已经不再具备再回到1.9，2.0的水平了，因为英国的核心经济支柱在08年之后实际上是得到了一个巨大的，是无法进行修复的。其实这里指的核心经济支柱就是指当时的英国的金融业的变化，实际上对金融业更多的影响是来自于美国金融危机之后对于整个全球金融体系的影响，那么这种影响势必会使得过去十年英国经济一直高度依赖的金融服务性行业和房地产行业的循环体系会在08年金融危机以后会被彻底的打破。

实际上英镑体系的决定权不是真正意义上的利差的变动。那么更多来自于第一是美国加息的影响，第二是口头干预对预期的影响，第三就是来自于对风险偏好的扭转，实际上会影响资本的流动。这是未来很长一段时间内影响英镑整个体系中间架构的核心。

嘉宾：英镑的这个会比较的有意思，那么如果说其实英国退和不退，那么我认为可能在退欧前整个压注都会缓解，所以实际上目前来讲可能英镑已经进入一个振荡的阶段，他现在退和不退其实对他影响可能并不会特别大，而反过来相反，如果他真的退，那我反倒要说的是，搞不好英镑是要涨的，因为他如果真的退出去的话，那么实际上欧洲的风险会促使资金流入到英国去，这样的话实际上放倒对英国是好的，因为我们刚才讲过，这种真正的贸易，这种就是说大家通过在贸易项下，包括评估的英国实际上并不是他推动他汇率的核心，推动汇率核心的反倒是当下的资本流动。那么你要通过资本流动去评估你的这个退欧和不退欧的结果可能是不一样的。

嘉宾：新加坡的核心到底是什么，其实新加坡的核心其实跟英国有点像，其实主要新加坡靠的金融服务行业，航运，实际上他新加坡更多的是受到之前大商品周期繁荣里边，实际上对于新加坡的支持是比较明显的。

要避免由货币政策到汇率的传导，实际上是尽量的要声称要避免这样的情况出现，所以说英国实际上是清楚的，金融市场驱动力还包含很多第三层级的影响，更多是一种预期的变化，那么这种预期不仅仅可以来自于就是货币政策的传导，那更多的自于市场风险偏好的这种传导。

而英格兰央行之所以会选择当前的手段，其实根本原因在于考虑全球当前的货币体系的差异，美国的加息只会是晚，但不会是不来。而目前来讲，欧洲其实逐步的沦为日本化的情况，就会导致全球几个主要的发达经济体之间利率差异其实就是货币政策的差异会非常的明显。

提问者：7月欧元区马临35亿欧元的希腊债减免问题，对这个问题，IMFLegarde,尤其的showdown,在这两个月的窗口期，不知道是否对欧元构成空。另外，您刚才提过日本过渡货币政策的惩罚，欧元是不是也面临这样的问题？

原银河期货首席宏观经济顾问

提问者：请问，澳元和纽元最近的相关性开始降低，是否意味着二者的货币政策出现分歧？澳元基本面和降息是否只是暂时性的？

嘉宾：美股的核心动力我们前面日记里已经写过了，就是美股其实核心的是跟这个buyback有密切关系，回购更多受到几重因素影响，债券收益率和股价是两个动态的变量，股价过高的时候，是企业回购动力不足，那么债券收益率的上涨，也就是债券融资成本的上涨，会使得企业回购的动力也会下降，所以整个回购对于当前美国股市的这种影响应该说常大的。

实际上铁矿石价格的反弹对于的影响——很明显的在国内铁矿最疯狂的时间内境外的澳元实际上是并不跟随的。实际上这种差异在明显的告诉你有一个是对的有一个或许是错的，或许是过度的疯狂和不导致的。事实上最后的结果也在证明，回归也是一种必然的常态，对于这个以矿业为主的国家来说，之所以在去年开始大规模的转变经济结构，其实也是看到了大周期的这种变化。所以说汇率的真实性我觉得可能会更牢靠一些，除非是一个新的周期开始的时候，比如这商品周期启动的时候全球的那种变化，大概在2000年到2002年左右的那种情况。

在大的层级上，英镑在金融危机后相对的强度是远远要弱于金融危机前的，在经历08年金融危机之后英国一直没有缓过来的，汇率的驱动更多是靠着资本的流动尤其是跟欧洲之间的这种风险情绪的偏好，包括理财因素的影响，包括预期的影响，在驱动着短期资本。同时就是说英国对于全球，尤其是对于欧洲包括俄罗斯的吸金效应，就是相对避险的性质带来的资本的流入，催生的资产价格，是有密切关系的。但是这种循环是比较弱的，因为缺乏核心动能，所以说整个英镑实际上处于这么一个弱循环过程中。英国的货币政策整体是围绕着这样一个架构在做灵活性的调整，实际上英国人是比较聪明的因为他发现就是在最近一年体现最直接的应该是全球的货币政策的有效性在急速的下降，货币政策的使用其实对于整个08年之后的自身经济包括调整，包括内生经济，包括全球经济在平衡调整作用的时间是下降的很厉害的。

嘉宾：是的，欧洲其实已经也很明显的面临着就是说类似于日本这样的惩罚的情况，因为目前来讲，只有欧日在当前的货币政策的极端的边际效应完全消失掉，所以市场压注一定会从日元转向欧元，这也是前面一段时间内，就是说推动欧元逐步达到一年振荡区间的上沿的核心的来源。但是很明显的，就是说欧洲央行没有向日本央行那么的，他更愿意包括欧洲更多的也愿意利用这个机会去进行结构性的推动他的这个内生性的结构性的变化。那么财政刺激的推动，也会使他的财政方案会逐步的达成一些共识。所以欧洲的情况可能比日本好一些。

事实上从之后来看，欧洲体系内的很多问题已经逐步的出来，从2010年的希腊的债务危机一直延续到目前实无论是货币体系，欧央行，欧洲财政，包括难民，实际上对于欧洲来讲应该说完全是谈不上向好的方向发展，那去金融危机以后这么长时间内，其实更多的欧洲内部博弈是对于目前来讲最大的挑战。

付鹏

那这导致在过去的一两年大家更多感受到的是货币政策上的传导带来的汇率上的传导。也使得大家都感觉在形成这种以邻为壑，以汇率来获取这种顺差的格局。那么包括日本，实际上如果不是集中的对于日本施压的话，那么原则上来讲日本央行不会对于日元失去真正意义上的控制力。

另外关于美元指数多说一句，美元指数现在就是一个欧元加上一个日元的问题，实际上他的影响变量就不仅仅是在美国自身本身，所以说美国自身的本身包括美国自身的货币政策，是不能够单一的用美元变量去进行衡量的。

目前全球的供给从海外的真正的大类资产来讲，供给端的顶峰周期刚刚开始逐渐见顶，而全球的需求端，尤其中国不可能放弃结构性的转变，即便是保增长的压力再大，也更多的是在微观有一些结构性的目的去产生这种推动。小品种实际有一些短周期的结构性的差异，这种差异其实更多的还是因为短周期政策的持续。这种波动其实很难成正意义上大周期的驱动动力，把这个东西理解透实际对理解大商品或者国家汇率的理解，就会更加的深刻一些。

在这种情况下，美联储的态度在811汇改之后变化也常巨大的。在去年的三四季度包括今年的年初更多的都在强调的是来自于中国导致的这种全球的金融市场的风险在急速的上升，这句话的意思其实到最后大家真正明白下来，这种风险的传导更多的是通过人民币汇率的贬值而带来的。

资产负债表扩张一段然后收一段对应的这种汇率波动，其实欧洲货币政策的纠结归根到底因为当前内部的协调和利弊关系的均衡无法达到。更多是国家之间，尤其是在德法和其他国家之间的博弈关系，那么这种博弈关系就是驱动欧元在2014年，15年之前波动的核心的逻辑。

就日本央行来讲，他并不是不想干预汇率市场，而是说如果在这样的架构下，日本央行的单一方面的行动，是不会产生最直接的影响。所以大家可以看到日元在120之后，实际上是干预过一次的，但是那次实际上效果很不好的，反倒是市场陷入到了。在1月份之后信息逐步的在2月初公布出来之后，其实大家普遍的也都很清楚了这个顶层架构上对于日本的这样压力。再加上日本的货币政策的底线，其实已经完全的出来，从基于第一层面的逻辑延伸下来以后的单方面的压注，其实就给日元的汇率产生了比较大的推升的动力和压力。

准确说在今年的1月份之后日元的波动就不再是所谓的避险或者所谓的市场层面的东西、利差层面的东西，货币政策差异性的东西。日元的波动已经进入到了我开篇讲的三个体系中的最上层的架构。那么实际上很多人觉得正大广场是没有协议的，或者G20之间是没有达成意向的，其实达没达成意向要看到市场的反映和之后公布出来的信息，根本原因是市场要惩罚货币政策使用过度的国家来避免这种过度的汇率性的竞争性的汇率贬值，修复当前的制度和游戏规则。我觉得这个是驱动日元在1月份之后的波动的核心。

逻辑性的相关实际上就是对铁矿石影响的矿业，矿业影响到的经济增长，影响到的就业这些东西倒推过来，影响货币政策的预期，货币政策预期推动汇率，整体是这样的循环过程。

另外美国股市在去年的两次的波动，更多的就是美联储讲到的全球金融市场的动荡的影响，而这种动荡的影响，我在前面已经分析过了，他更多的都是由人民币的贬值传导出来的。所以说这个是可能在就说风险偏好上的影响上，在去年811之后，我认为是真正就说影响了美股两周期波动的一个核心。

事实上这种情况在目前来讲可能至少还得很长一段时间内才能看到，另外还需要全球真正意义上的去弥补这个需求增量的国家的出现。否则很长时间应该处于大商品，也是一个结构调整的过程吧。

提问者：英镑在英国6月份前还会有一次对美元和欧元的下跌吗？

其实投资者都认识到这样一个问题，包括索罗斯也是频繁的跳出来在讲欧洲当前的情况，虽然说给出了一些解决的方案但是大家都心知肚明这样的解决方案几乎不可取的。那在2010年欧债危机当时爆发的时候，我记得当时我就写过一些日记，包括一些当时上也发表过一些详细的看法。那么当时其实更多的还是在讨论希腊的问题，但是我记得当时我写的那几篇日记，就是说很深刻的解释了欧洲体系的问题的所在，比如说实际上大家看到的希腊债务危机可能是一个好像是一个简单的问题，但是跟欧洲一体化是密切相关的，比如说当年实际上我们说经济向好的时候，你由于的薪资水平和福利待遇远高于比如说希腊，那就有很多的希腊人到去就业，但是养老金和税更多的都是在去交纳，福利体系却停留在希腊，一旦金融危机爆发之后，实际上很多人就得随着失业率的上升返回希腊，但是你会发现希腊的收入并没有得到提高，相反他们的支出这端却承受着巨大的一个压力。