新股发行折价理论及监管制度分析2016年1月15日

注册制

二是相同层次的证券市场，折价程度有所差别，如同属于发达国家的日本、美国，折价程度在20%左右，而英国、在10%左右，法国的折价率最小，仅有4.2%。

根据投资者与承销商之间的关系可将市场上的投资者分为两类：一类投资者与承销商保持着良好的长期关系，持有股票的时间较长，以机构投资者为主；另一类投资者与之相反，持有时间较短，与承销商的关系只是暂时的，以散户投资者为主。

对承销商来说，高的发行价可能会导致发行失败，而一旦发行失败将会对承销商的声誉造成负面影响，就算发行成功，定价过高也会使申购的数量减少，从而影响承销商在股票发行领域的声誉，或增加承销商必须自己出资吸纳的风险，同时，定价过高会使其主要客户产生不满，因此，承销商会尽量价格，降低发行成本。而作为委托人的发行者当然是希望发行的新股能实现较高的价格，筹集到更多的资金，但是基于对市场需求和价格水平并不了解，无法很好地监督承销商的压价行为，因此发行者与承销商在制定价格的博弈过程中产生了发行的抑价。

如果以相同的资产申购新股，劣势信息投资者在抑价发行股票上的中签率将低于高价发行股票的中签率，这样，抑价发行的股票总是被优势信息投资者申购，而高价发行的股票总是被劣势信息投资者申购，即对于抑价发行的股票，存在优势信息投资者挤出劣势信息投资者的现象，这种现象被称为“胜者之咒”，面临“胜者之咒”的劣势信息投资者可能会因此而退出发行市场。但是优势信息投资者毕竟只占一小部分，新股的成功发行需要大量投资者的参与，而劣势信息投资者只有在获得风险补偿的情况下才会参与新股的认购，所以发行者为了发行成功，就采取抑价发行的措施，将抑价作为对劣势信息投资者可能申购到高价发行股票的风险补偿，以此吸引劣势信息投资者的参与。

“新股发行之谜”现象

注册制能为投资者提供一个信息畅通的投资，并为筹资者提供平等的竞争场所，但是，该制度的顺利实施，必须依赖于相应的市场条件：股票市场接近于强有效市场，信息能够被市场迅速了解，具有较好的分辨上市公司质量的能力；投资者素质较高，具有较丰富的专业理论和知识，能够根据信息作出正确的判断；法律等配套措施完善，造假者会受到严厉的处罚。

注册制的主要内容为：证券法不股票发行的实质条件，能够发行股票的公司既可以是业绩优良的公司，也可以是业绩平平甚至亏损的公司；投资者自行根据发布的信息作出投资判断，因此发行公司可能会获得投资者认同，也可能不会，由市场决定，主管部门决定股票是否上市；发行人及相关人员若对信息隐瞒，将承担严格的法律责任。

核准制下，质量优良的股票能够占到优势，有利于提高发行股票的质量，投资者的利益，对市场和投资者的要求也没有那么高，因此新兴市场和发展中国家在市场条件的约束下，即投资者素质偏低、市场成熟程度不够、市场行为对信息的揭露有限的情况下选用核准制，将行为作为市场行为的补充，实现市场行为和行为较好的结合，大多数发展中国家如我国，还有韩国、土耳其及一些拉美国家等都选用核准制。但是，核准制下对审核者的要求较，一方面是专业理论的要求，能够鉴别公司好坏、股票质量的高低；另一方面是审核者自身素质要求，因为审核者掌握了公司上市的，容易产生寻租行为和权钱交易的行为。

核准制的主要内容为：1.法律法规股票发行的实质条件，只有具备资格和条件的发行人才可以发行股票，尽力避免劣质股票的发行；2.证券主管机关享有审查权，有权发行人资格条件不相符者发行股票，并有权撤销已核准的有违法行为的发行，而无须承担责任。

经过多年的研究，国外学者在新股折价方面的研究建树颇多。现在的理论大多从完美市场角度考虑，在完美市场上，信息是充分的，交易费用为零，价格就不会有任何的偏离和不合理，是完全有效的市场，如果新股发行市场满足完美市场假定，新股发行抑价现象就不会存在，众多的逐利行为将会使新股发行的一切利润消失，新股的发行定价将与上市后的价格一致，向IPO的“正常价格”回归。于是，学者们从新股发行市场对完美市场假设的“”来思考，认为现实的新股发行市场上存在着交易成本和信息不对称，这便是新股发行抑价产生的主要原因，因此，信息经济学思想成为解释新股发行抑价的主要思。

新股发行监管制度是证券市场管理的第一道闸门，是证券主管部门对证券发行进行审查、核准和的制度体系，是为了证券发行的有效顺利进行而由管理部门制定的一系列程序性。不同的新股发行监管制度对新股上市的折价幅度也有影响。

由于承销商在新股发行方面拥有较丰富的经验，并拥有更多资本市场和发行定价等与市场需求有关的私人信息，因此发行者会将新股的定价与发行交给承销商，以利用承销商的优势信息。但是在承销商与发行者之间的委托——代理关系中存在着利益冲突：承销商的发行收益来自于发行者支付给他们的佣金，同时他们的发行、信息收集工作会产生成本。

新股发行监管制度对比

目前，世界上主要的新股发行监管制度分为两大类：注册制和核准制。一般来说，注册制为发达资本市场的国家所采用，如美国、英国、日本等证券市场发展比较成熟的国家；而核准制主要为大多数发展中国家采用，如我国，还有韩国、土耳其及一些拉美国家等。

承销商与投资者之间的信息不对称

市场上的投资者掌握信息的程度是不同的，拥有较多关于股票质量信息的投资者被称为优势信息投资者，反之为劣势信息投资者。一般认为优势信息投资者更能够分辨出股票价格是偏高还是偏低，通常会把拥有的资产尽量用于申购抑价发行的股票；而劣势信息的投资者由于掌握的信息有限，并不能认清股票的价值，申购新股时面临较大的不确定性。

三是我国的新股发行折价程度最高，部分文献和研究显示，有学者在对1990—1996年发行的新股作研究，发现新股折价程度在300%以上，我国的新股折价程度不仅大大高于同属新兴资本市场的一些国家，更远远高于发达国家，因此被称为“新股”。

一是新兴资本市场国家和地区的新股折价程度普遍大于成熟资本市场国家的新股折价程度，如希腊、韩国、马来西亚等，折价程度几乎都在40%以上，而英国、法国、等折价程度多在15%以下。

世界上主要的新股发行监管制度分为两大类：注册制和核准制

新股折价理论

因此，注册制一般为资本市场较为发达的国家，如英、美、日等国家所采用，在市场条件允许的情况下使用能较好地发挥作用，否则可能导致股票市场的混乱，因为股市上的股票质量良莠不齐，在市场缺乏鉴别力的情况下，将增加股市的风险和投机性，对一国证券市场的健康和稳定发展极为不利。

投资者之间的信息不对称

核准制是指股票发行人在发行新的股票之前，不仅要求公开有关的真实信息资料，而且也必须符合公司法、证券法等法规以及证券管理机构对发行人内在素质作出的若干具体而实质的，证券管理机构不仅要进行一般的形式审查，还要对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量、发行价格等条件进行审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定，因此，证券主管机关试图扮演“净化器”的角色。与注册制不同，核准制的基础是实质管理原则，在批准发行时就对股票的质量加以分析审查。

新股发行又称首次公开发行（IPO），是指一个公司第一次向市场上大量的非特定投资者发售企业股份的行为，是企业上市的第一步。新股发行使企业获得了上市融资的，扩充了企业的资金来源，因此吸引着众多的企业参与到新股发行市场。无论是在国内还是在国外，新股发行市场都存在着“新股之谜”现象，即新股发行定价被低估，低于其市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日就能获得超额回报，这种现象也被称为新股发行折价。我们通过梳理外围资本市场新股发行情况后发现：

核准制

发行者与承销商之间的信息不对称

承销商进行新股定价的依据主要来自于机构投资者提供的需求信息，承销商向机构投资者询价的过程是一个动态的多期博弈过程，在这个过程中，为了确保投资者报出真实的需求，承销商必须投资者真实报价要比虚报价格来得合算，因此承销商只好抑价发行股票，以此机构投资者的获利空间，这样就导致了新股发行的抑价。

注册制要求发行人在准备发行证券时，将依法公开的各种资料完整、准确地向证券主管部门申报注册，主管机关的职责仅仅在于对文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，符合要求就准予登记注册。该制度主要强调了信息的公开性，而发行公司股票的良莠由市场来加以判断，如果发行人公开的信息虚假，则发行人、保荐人、主承销商将自行承担相应的刑事和民事责任。因此，注册制的基础是强制性信息公开原则，是以市场为主导的发行准入制度，其基本可以表述为“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的”。

制度选择的考虑因素

承销商制定新股价格时需要了解投资者对新股的需求情况，这种了解主要来自于投资者对新股价格和需求数量的申报，但投资者不一定会向承销商提供真实的信息，因此从这个角度来说，承销商和投资者之间存在着信息不对称。所以承销商需要通过一种机制来让投资者真实地报价，从而收集到比较真实的信息。