中国证券报：A股可大力借鉴股票发行上市机制2016年2月14日
今年是内地企业到上市20周年，联合交易所在和都举办了庆祝活动。20年前，我国外汇储备不足，需要积极利用外资用于经济建设。1990年初，总理在担任上海市长时提出能不能走一条既利用外资，又不用还本付息的利用外资新方式，将内地企业拿到上市，甚至到纽约、伦敦和东京上市，这是H股市场发展的最初考虑。
（作者是中国证券金融公司党委、董事长。本文只代表作者个人观点。）
其次，和国际市场普遍实施的新股发行询价方式，对完善A股市场新股发行方式具有借鉴意义。在H股上市之前，市场还实行的是固定价格的公开认购方式。随着H股上市，由于盘子大，必须进行国际配售，所以在新股发行方式上及时进行了，实施对散户公开发售与国际配售相结合的新股发行制度。在注册制下，新股发行方式主要采用询价制（Book building），包括以下内容：
20年来，H股市场蓬勃发展。截至2013年6月底，在联交所主板市场上市的H股达到150家企业，市价总值4.2万亿港元；中资红筹股115家企业，市价总值4.4万亿港元；在创业板市场上市的H股26家企业，市价总值66亿港元；中资红筹股6家企业，市价总值126亿港元。如果将与中资有关的主板和创业板市场上市企业市价总值加总计算，所有H股和红筹股的总市值为8.62万亿港元，占市场总市值20.6万亿港元的41.7%，已经成为以内地中资企业上市为主的国际金融中心。
第三，H股上市公司的特别，有利于从中小投资者出发，在制度规则层面健全对上市公司监管，对细化A股市场对大股东或控股股东行为的监管具有借鉴意义。H股市场虽然是一种间接进行我国资本市场国际化的方法，但在20世纪90年代初我国证券市场刚刚开始建设时，利用H股上市借鉴国际资本市场上市规则要求经验，对建立健全我国A股市场的制度建设发挥了积极作用。一是促进我国在股份公司法律制度方面的法律逐步完善。应该说，我国在刚刚搞股份制和股票发行上市试点时，对董事的诚信责任、小股东权益、董事制度、分类投票制度、关联交易和同业竞争等上市公司监管制度并不十分了解，也缺乏严格的法规。H股上市试点，使我们从操作国企上市入手，第一手资料掌握了国际资本市场对股份公司上市的法律法规要求，对完善A股市场的法规起到了很好的借鉴作用。二是缩短了我国股份公司会计制度与国际会计制度和准则的差距，正是通过H股上市，财政部才着手起草了境内国有企业赴上市的会计核算要求与标准，成为中国最早的符合国际会计制度要求的股份公司会计制度雏形。三是有利于完善A股市场的上市规则和信息披露制度。由于的上市规则基本上是与伦敦和纽约具有相同监管要求的上市制度，通过H股上市的比较，对最初细化我国上市公司的信息披露规则很有帮助。四是为国际资本在资本项下如何流动摸索了经验。
2、招股说明书完成后，由保荐人申请到监管部门（如在美国上市为SEC）或证券交易所（如在上市为联交所）进行聆讯。在此之前，还要注册招股说明书。
H股市场历史回顾
1992年2月14日，联合交易所有限公司中国研究小组完成了一份非公开的“有关今后发展方向的中期报告”，主要研究中国内地企业到上市时可能发生的情况，存在的主要问题与分歧，并提议今后应走的方向。报告分送国务院有关领导，以及中国人民银行、国家体改委、港澳办等有关部门。的中国研究小组于1991年6月成立，小组的均为从事证券业的人士，他们希望通过报告提出的问题，引发思考，再讨论解决问题的最佳方法。联交所非常希望能成为中国的主要集资中心之一。由于中国内地与的制度不一样，若要达到这个目标，联交所必须采取若干重要步骤。
从这个过程可以看出，第一，在真正的注册制下，股票发行时机（业内称为Timing）是由发行人自己定的，这一点很重要，因为发行时机由发行人自己决定，股票卖不卖得出去的风险就由发行人和保荐人共同承担，新股发行就不会出现高市盈率定价的情况。第二，由于新股发行是由发行人自己确定的，监管部门并不设置“门槛”，也不控制节奏，新股发行不会出现稀缺性，不会出现新股发行供不应求的市场状况，也不会出现停发新股的情况。投资者总是可以等待优质新股出来后购买，可以通过市场约束业绩不好的公司能够以高市盈率定价的可能性发生。
□聂庆平
1991年，有关方面邀请刘鸿儒同志组织有关人员去研究国有企业到上市的可能性。由于当时对企业到上市的利弊尚无，发展前景没有把握，不便以名义出面考察，于是就组成一个专家组，作为分社的客人，到考察研究。专家组负责人是当时国家体改委副主任刘鸿儒教授，有孙效良、李青原、聂庆平，时间是1991年12月20日到28日。考察期间，专家小组走访了财政司、金融司、证券及期货事务监察委员会、联合交易所有限公司，以及一些大证券商、会计师事务所和律师事务所。专家小组还就中港金融关系问题同分社、中银集团、华润公司、光大金融公司进行了座谈。考察结束后，写了《关于中国内地企业在上市问题的研究报告》。
总之，H股市场是我国对外，保持繁荣稳定，既积极又稳妥进行资本市场国际化的重要政策，又是我国整体资本市场发展战略的重要组成部分。经过20年的发展，H股市场虽然主要上市地在，但已经对我国资本市场发展起到积极作用。
最早利用中国概念在境外上市的公司为卜蜂国际。1988年4月28日，卜蜂国际在的招股非常成功，引起内地及投资界的关注，按招股章程，卜蜂国际售新股1.095亿股，每股面值0.40港元，并附1股到1992年期的认股权证，每股认购的价格定为1港元，认股权证和股票同时发，计划集资1.05亿元。但由于当时在股市上对中国概念股票招股的反应非常火爆，超额认购达到282.5倍，冻结资金达到307亿港元，发行股票期间的利息收入3800万港元，中国概念股票的发行获得意想不到的成功。这就引发我国开始思考如何利用股票市场的国际化吸收外资问题。
●询价制的核心要点必须明确将发行人的高定价要求与股票发行失败挂钩，与保荐人的承销责任挂钩，通过承销风险责任约束，使新股发行定价化。
3、聆讯通过后，经保荐人安排，发行人开始进行全球演（Road show），通常是与股票投资基金、养老基金和保险公司进行一对一的演。演时，发行人和保荐人要事先确定好演的股票发行市盈率区间，一般为8-10倍，或10-12倍。超过10倍为双位数定价，就常高的定价了。同样，机构投资人在此区间范围进行投标，确定认购的价格和数量。保荐人负责收集机构投资人的报价后，可以得出在不同市盈率下的股票认购数量，然后与发行人进行新股发行前的定价谈判，签署承销协议。保荐人则承担承销责任，开始进行股票发行配售。股票配售后，选择日期挂牌上市（当然不能拖太久）。由此可见，在注册制下，发行企业何时发行新股，何时上市，由市场说了算，只要有投资者买，就可以发。询价与申购不脱钩，机构投资者一旦参与投标定价，就必须申购，这样，新股发行定价与合理估值不会脱节。因此，询价制的核心要点必须明确将发行人的高定价要求与股票发行失败挂钩，与保荐人的承销责任挂钩，通过承销风险责任约束，使新股发行定价化。如果高定价，新股上市后的高风险也必须由发行人和保荐人承担。
●监管部门并不设置“门槛”，也不控制节奏，新股发行不会出现稀缺性，不会出现新股发行供不应求的市场状况，也不会出现停发新股的情况。
1、企业是否发行新股上市是由企业自主决定的。一旦决定，企业作为发行人聘请投资银行作为保荐人，同时聘请会计师事务所和律师事务所，并按流程化的时间表（Time table）确定上市聆讯日期开展重组资产、财务审计、法律文件核实、写招股说明书等前期工作。
1992年4月下旬，当时的联交所李业广率团到访问，4月29日下午，时任国务院副总理的了他。李业广提出内地企业到上市的问题，当即表示：选择十家左右国有企业到上市，并同意成立一个联合工作小组，负责此项工作。经与港方协商，请示国务院有关部门批准，定名为“内地证券事务联合工作小组”，由10名和两名秘书组成。内地方面有：刘鸿儒（时任国家体改委副主任）、孙效良（时任国家体改委专职委员）、金建栋（时任中国人民银行总行金融管理司司长）、陈宝瑛（时任国务院港澳办公室研究所副所长）、李青原（时任国家体改委处长）、秘书为聂庆平（时任中国人民银行总行副处长）。方面有：李业广（时任联交所）、周文耀（时任联交所行政总裁）、赵志昌（时任联交所理事）、梁定邦（时任联交所理事、御用大律师）、李礼文（时任公司财务专家）、秘书为慧（时任联交所高级经理），另有联交所副吴树炽先生为轮替。
借鉴H股市场发展经验
首先，的股票发行上市机制有利于优质企业通过股票市场融资长期发展，真正成为资源配置的机制，对深化A股市场新股发行审批制度具有借鉴意义。目前很多人把注册制误读了，其实在美国和我国，招股说明书是由律师写，律师承担相应的法律责任，监管部门或证券交易所只是负责审查所注册的招股说明书信息披露是否完备，是否符合上市规则的要求。在上市审查的过程中，对信息披露的真实性也进行专业判断和审查，但主要是通过聆讯的方式。在审核形式上也是公开透明的，审核人员只是在招股说明书上对有疑问的地方进行圈点，由律师和保荐人回答修改，修改完成后就可以进行聆讯。招股说明书聆讯的时间表也是固定的，排定日期后，由聆讯委员会聆讯通过，即可发行上市。
●在真正的注册制下，股票发行时机是由发行人自己决定，股票卖不卖得出去的风险由发行人和保荐人共同承担，新股发行就不会出现高市盈率定价的情况。
20年来，中国企业到海外上市，尤其是H股市场的稳步发展，对保持国际金融中心的繁荣稳定，对我国利用外资促进都发挥了重要作用。时至今日，H股市场没有一家企业退市，没有一家企业因国有控股性质而违反境外上市规则要求，其投资价值得到国际投资者的普遍认可，这说明在推动我国资本市场发展的过程中，H股市场发展的经验仍值得我们借鉴。
内地证券事务联合工作小组的成立，为推动中国内地企业到上市建立了固定的磋商渠道。工作小组的是通过内地的官员和证券专家比较内地在公司法律制度、证券法律制度、会计制度和上市制度等方面的差异，寻找解决问题的方法，最终为内地企业到直接上市铺平道。从1992年7月11日到1993年6月19日，内地证券事务联合工作小组先后举行了七次会议，研究了内地企业到上市遇到的主要问题及其解决办法。经过内地证券事务联合工作小组历时十一个月零八天的工作，中国内地企业到上市的基本法律框架和技术安排获得解决。1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司作为首家国企在招股，并于7月15日在上市，拉开了中国企业海外上市的序幕，迈出了中国证券市场发展的历史性一步。
