什么是债券逆回购华创债券：MLF操作意在对冲逆回购到期 资金仍紧张

钢铁和铁矿石价格继续大幅上涨，高炉开工率小幅回升：上周Myspic综合钢价指数收113.8，较前一周上涨10.8%，较去年同期上涨24%。其中螺纹钢价格上涨11%收3118元/吨，较底部反弹了64%，较去年同期上涨25.4%，库存减少7.4%至436万吨，同比减少35%；高线价格上涨10.2%至3198元/吨，同比上涨24%；热轧板卷上涨11.1%至3305元/吨，同比上涨28.6%。铁矿石方面，中国铁矿石价格指数上涨16.7%，同比上涨25.2%；国产铁矿石价格上涨2.8%至508元/吨，较去年同期下降6.9%；进口铁矿石价格上涨19.1%至68.1美元/吨；国内铁矿石港口库存量收9450万吨，较前一周增加0.3%。高炉开工率回升0.4%至78.6，同比下降10%，钢厂产能利用率上涨0.5%。

一二级市场：周一信用债二级市场交投活跃，高等级信用债品种收益率明显上行。短融交投较为活跃，成交主要在半年左右的AAA评级高等级信用品种，3-6个月的AA+和AAA品种收益率上行5-8bp；中票交投活跃，高等级收益率明显上行，4年期AAA品种上升35bp，5年期AAA品种上升30bp；企市场交投活跃，整体收益率大幅上行。一级市场方面，供给压力犹存，一级招标热情仍处低位。

一、利率债市场展望：MLF操作降低降准可能性

房地产销售持续改善，土地成交面积下降：上周30大中城市商品房成交面积为678万平方米，较前一周环比上涨3.5%，较去年同期大幅上涨51.5%，其中一线城市环比上涨9.2%，同比上涨20%；二线城市环比上涨5.9%，同比上涨74.5%；三线城市环比下降6.6%，同比上涨15.6%。相对销售的持续改善，土地成交面积有所下降，上周100大中城市土地成交面积环比下降18.3%，较去年同期上涨1%，其中一线城市环比上涨170%，二线城市环比下降38%，三线城市环比上涨9%。

（1）信用债投资规模保持增长，除企以外其他信用债持品种仓规模均有不同程度增长。基金公司配置压力加大背景下，协会品种短融和中票分别增持61亿和81亿，公司债增持50亿，企投资规模保持相对稳定，规模占比被动降至31.31%。

第二，近期通过观察收益率日内走势，我们可以发现，一般早盘收益率会出现较大幅度的上行，而临近尾盘受一级市场招标影响，几笔买盘就会将收益率带下来，收益率总是呈现先大幅上行后小幅下行，整体不断上行的走势。这种走势主要体现了目前的市场还是处于一种牛市思维，投资者不要看到尾盘收益率下行就盲目抄底，关键还是要看导致债券收益率上行的利空因素是否发生变化，目前来看还没有。

（3）公司涉嫌掏空资产，对存续债券偿债情况产生极大负面影响。截至目前，公司在境内仍存续171.5亿元债券，涉及MTN、SCP和PPN，最近到期的为15.5亿元11中城建MTN（剩余期限0.62年），此外仍有一只点心债。公司此次资产划拨涉嫌掏空资产，和天威集团、云峰集团有类似之处，将对债券投资人产生极大的不利影响。

生产资料价格方面，4月中旬整体生产资料价格环比上涨1.5%，较上旬扩大1.2个百分点，明显高于去年同期水平。其中，黑色金属价格大幅上涨9.7%，较上旬增加7个百分点；有色金属和石油天然气价格环比均由上旬下跌转为上涨1.1%和0.2%；化工产品价格由上旬上涨0.2%转为下跌0.1%；煤炭价格环比涨幅扩大0.9个百分点至1.2%。

第三，周一统计局公布的4月中旬50城市物价数据显示，蔬菜价格回落幅度较大，导致中旬食品价格环比跌幅扩大。具体来看：

投资策略方面，我们认为短期内信用风险难以平缓，产品赎回带来的流动性风险有加剧可能，收益率调整仍将延续。机构维持谨慎操作。

第一，MLF操作意在对冲逆回购到期，同时降低了降准的可能性。周一央行进行了2670亿MLF操作，其中3个月1010亿，6个月1660亿，利率与上期持平，分别为2.75%和2.85%。首先，MLF操作主要是为了对冲大量逆回购到期。上周为了对冲MLF到期和缴税的影响，央行在公开市场进行了大量7天逆回购操作，本周则面临8700亿的逆回购到期。其次，资金缺口依然存在，周一央行公开市场净投放1500亿，加上MLF操作一共投放4170亿，而后面仍有8400亿逆回购到期，依然面临4230亿的资金缺口。因此，短期内MLF有助于缓和资金紧张但由于资金缺口依然存在，也不可过于乐观，而且MLF操作也降低了降准的可能性。同时从中期来看，5月再次面临缴税因素，6月则面临二季度末MPA考核等因素，后期资金面依然面临较大的波动。

水泥价格继续小幅回升：上周全国水泥价格指数连续4周回升，环比涨幅为0.7%。从全国范围来看，华东长三角和江西水泥价格继续上涨，西南云南、重庆等地整体同样保持上行，而中南地区受雨水影响，价格涨后走稳，东北和西北乌鲁木齐价格均有所上调。分地区来看，华东地区上涨幅度最大为2.7%，同比跌幅缩窄至4.2%；西南地区环比上涨1.8%，同比下降4.3%；东北地区环比上涨1.6%，同比下降17%；中南地区小幅回落0.3%，同比下降8.8%。

二、信用债市场展望：危墙之下的信用风险

（2）国企和民企信用债持仓占比降低，央企占比上升。目前信用债违约案例涉及国企、央企和民企，几乎无一幸免，基金公司主动减持国企和民企信用债，二者持仓占比分别下滑6个和1个百分点至57%和10%，央企信用债持仓占比上升7个百分点至27%。

（4）信用风险导致的赎回压力短期内仍将继续。目前中城建存续债券规模高达171.5亿元，市场对其信用资质担忧短期内可能导致产品赎回压力短期内仍将继续。

（5）久期略有下降。我们简单测算，剩余期限1年以内和1-2年期的信用债占比分别提升0.96个和0.33个百分点至29.27%和7.23%；2-3年期下滑最为明显，占比下滑1.65个百分点至13.07%；3年期以上提升0.37个百分点，占比仍超过50%。

此外，今年1月发改委对国内成品油设立调控下限，当国际原油价格低于每桶40美元时，不再调整国内成品油价，之前已经“六连停”，而受近期油价上涨影响，周二国内成品油价格或迎来5个月来的首次上调，预计汽柴油价格上调180元/吨，油价的上调将直接或间接推升通胀水平。

国际原油价格继续上涨，CRB指数小幅回升，BDI指数持续反弹：上周国际原油价格继续上涨，其中布伦特原油价格上涨4.7%至45.11美元/桶，较底部反弹了62%，较去年同期下降30%；WTI原油价格上涨8.3%至43.73美元/桶，较底部反弹68%，较去年同期下降24%。CRB现货价格指数较前一周上涨0.9%至414.8%，同比上涨0.3%。交运方面，波罗的海干散货指数（BDI）继续反弹8.3%至688；中国进口干散货综合指数（CDFI）上涨7.8%至469.2；中国出口集装箱指数（CCFI）上涨2.6%至652.7。

华创债券屈庆债券论坛

（4）高级别信用债持仓在增加。按照主体评级划分，期间基金公司增持高级别信用债。主体评级AAA信用债增持171亿元至481亿元，占比提升9个百分点至45%，AA和AA+主体评级信用债增持10-15亿元，占比分别下降6个和3个百分点至31%和20%。

第二，近期邮电器材公司发布关于清产核资工作导致净资产减少、拟提前兑付两只债券等重大事项公告，这是继14宣化北山债和14海南交投MTN001又一申请提前兑付案例。此外，公告称母公司通用集团核准资产损失10.10亿元，净资产将由28亿元降至18亿元。区别于14宣化北山债和14海南交投MTN001，邮电器材公司公告中明确表示，本次清产核资不影响公司的偿债能力和意愿，公司可以如期兑付存续期内的债券本息。不同于14宣化北山债和14海南交投MTN001，公司拟申请提前兑付的两只债券存续期非常短。

有色金属价格上涨幅度较大，库存继续下降：上周有色金属价格上涨幅度较大，长江有色市场铜价上涨2.2%至37840元/吨，较去年同期下降13.3%；铝价环比大幅上涨5.8%至12720元/吨，较去年同期下降3%；锌价环比上涨1%至15420元/吨，较去年同期下降8.5%。LEM有色金属方面，3月铜价格上涨4.6%至5005美元/吨，库存环比下降0.1%；3月铝价格上涨6.3%至1643美元/吨，库存环比下降1.4%；3月锌价格上涨2.7%至1915美元/吨，库存下降1.8%；3月铅价上涨3.5%至1780美元/吨，库存环比增加7.8%。

危墙之下的信用风险华创债券日报2016-4-26

环渤海动力煤价格指数继续持平，电厂耗煤量小幅回落：上周环渤海动力煤价格指数继续持平于389元/吨，已连续6周持平，较去年同期下降12%，主要港口动力煤价格均持平前一周。国外动力煤价格涨跌不一，其中纽卡斯尔动力煤现货价上涨2.6%至51.4美元/吨，理查德RB动力煤价格下跌1.9%至53.5美元/吨。电厂耗煤方面，6大发电集团电厂耗煤量小幅回落0.9%至57.4万吨，同比下降6.3%，库存环比下降0.1%至1145万吨。

（5）国内投资者要关注海外点心债等市场波动。本案例中，境外点心债提前对公司负面新闻作出反应，此前在渤海钢铁的案例中也呈现类似特点。我们谷内投资者关注发债主体在海外存续债券的市场波动，提前对公司作出预判。

第一，上周基金公司发布一季报，市场关注度较高。我们统计了15年底和16年3月底封闭式和式债券基金的前十大信用债持仓规模，此处信用债仅包含中票、短融、企和公司债。基金公司前十大信用债持仓变动如下：

第三，周一中国城市建设控股集团有限公司发布现状介绍及最终实际控制人变动的公告，称公司已完成资产划转和实际控制人变更。

综合以上几点，我们认为MLF操作只是为了对冲公开市场逆回购到期，且降低了降准的可能性，由于资金缺口依然存在，对流动性也不可过于乐观。同时信用债调整还没结束，产品依旧面临赎回压力，信用风险为流动性风险给利率债带来的压力依然存在，叠加通胀难以明显回落，供给压力等因素，因此我们判断利率依然处于上行趋势中，机构保持谨慎，不可盲目抄底。

三、每周高频数据：黑色和有色金属价格大幅上涨，高炉开工率继续小幅回升

第五、周二一级市场将增发1年、3年、5年、7年四期国开债，每期计划发行规模分别为60、60、70、60亿元，均为荷兰式招标，招标标的为价格，发行费率分别为0、0.05%、0.10%和0.10%。目前银行间二级市场1年、3年、5年、7年的进出口债到期收益率分别为2.87%、3.16%、3.39%和3.64%。考虑到近期黑色商品涨势良好，资金面紧张，二级市场调整压力巨大，市场情绪较谨慎，配置以短久期为主、长端需求有所弱化，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.90%-2.93%，3.20%-3.23%，3.41%-3.44%以及3.69%-3.72%。

第四，日前央行公布了一季度金融机构贷款投资投向统计报告显示，首先，房地产贷款增速上升。3月末，房地产贷款余额为22.5万亿元，同比增长22.2%，增速较上年末高1.3个百分点，一季度增量占同期各项贷款增量的32.5%，比去年占比高1.9个百分点。其中，地产开发贷款余额1.8万亿，同比增长22.8%，较去年末提高10个百分点；个人购房贷款余额15.2万亿元，同比增长25.5%，较去年末增加2.4个百分点。其次，小微企业贷款增速和占比提高。3月末小微企业贷款余额同比增长14.5%，较去年末高0.6个百分点，占企业贷款余额的30.3%，占比较去年末提高0.6个百分点。最后，住户消费性贷款快速增长。3月末，住户贷款余额同比增长17.6%，增速比上年末高0.8个百分点。其中，住户消费性贷款余额同比增长25%，增速比上年末高1.7个百分点，住户经营性贷款同比增长2.7%，比上年末低1.1个百分点。除此之外，“三农”贷款增速回落，工业和服务业中长期贷款增速放缓。

（2）信息披露很不及时。我们查阅公司过往公告，发现3月1日公司曾公告将部分下属工程局公司股权完成变更及减持，包括此次公告披露转让给中城建股份的第四工程局和第十三工程局50%股权。而公司3月1日公告披露转让的几个工程局是公司下属的重要经营主体，公司此前甚至未曾提前向债券投资人披露该类重大事项，信息披露很不及时。

食品价格方面，4月中旬食品价格环比下跌1.7%，跌幅较上旬扩大0.8个百分点，跌幅高于历史均值水平。其中，蔬菜价格大幅下跌是导致食品价格环比跌幅扩大的主要原因，4月中旬受气温回升，蔬菜供给增加以及前期涨幅过大，蔬菜价格环比下跌10.7%，较上旬扩大5.7个百分点，跌幅明显高于历史季节性均值；猪肉价格继续小幅上涨0.7%，涨幅较上旬缩窄0.2个百分点；其他禽类和鸡蛋价格环比跌幅均有所缩窄，水果价格环比持平上旬，水产品价格小幅上涨0.3%。

综合来看，中旬蔬菜价格大幅回落带动食品价格环比跌幅扩大，但根据我们的高频数据看下旬开始蔬菜价格下跌幅度明显缩窄，同时去年冬季仔猪大量死亡带来的供给减少影响即将，后期猪肉价格或将加速上涨，因此我们估计4月CPI同比在2.3%-2.4%的水平。受经济回暖，需求回升叠加库存较低，供需面的改善使得近期黑色金属价格大幅上涨，4月PPI同比跌幅将继续缩窄。我们将继续下旬数据加以验证。关于后期通货膨胀走势分析，大家可参考我们二季度的策略报告《CPI难明显回落，预期差风险华创债券通货膨胀走势展望》

（3）各行业信用债持仓规模在增加，建筑装饰、综合、房地产和公用事业仍是重点持仓行业。其中采掘和公用事业分别持仓48亿元和33亿元，二者占比提升3.3个和1.3个百分点至9.4%和10.4%，建筑装饰行业虽增持27亿，但占比下降1.8个百分点至20.9%，其他行业变动不大。

近期信用债市场面临着信用风险、流动性风险和去杠杆风险，市场调整压力加大。违约不断，逐渐打击投资者信心，叠加降级季降至，未来中长期内信用风险加剧；中铁物资等风险事件导致“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环短期仍将持续；目前资金市场的紧平衡、监管对于债券杠杆的调控不利于高杠杆策略的维系，高杠杆操作投资机构面临很大的去杠杆风险。

周一利率债收益率继续呈上行走势，尾盘受MLF操作影响，收益率小幅回落，10年国开收益率上行2bp至3.47%，7年国债收益率上行5bp至3.05%，而10年国债收益率持平于2.93%，7年-10年国债利率倒挂幅度扩大。对于后期我们认为：

（1）资产和实际控制人发生重大变更。公司主营工程施工业务，14年股权结构有所调整，但控股股东仍为中国城市发展研究院有限公司（中城院）。此次公告称，公司已将部分工程类资产并入主板上市公司（中城建股份，），其他资产由惠农投资基金持有，惠农投资基金目前持有公司99%股权，原控股股东中城院持股比例由100%降至1%。我们发现，此次公告竟然将中城建股份股票代码错写成00711.HK，信息披露不规范。