东方金诚：引入环境影响内部化指标 创新绿色债券信用评级方法

　　人民银行等七部委近日发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》（以下简称为“指导意见”）提出，鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。

　　9月6日，东方金诚国际信用评估有限公司发布了《自然环境信用分析框架暨绿色债券信用评级方法》（征求意见稿）（以下简称《评级方法》）。这是东方金诚、Trucost和中国金融学会绿色金融专业委员会（绿金委）的联合研究项目“绿色评估与绿色信用评级”的两项研究成果之一。

　　绿色债券的五种类型

　　所谓绿色债券，是指将募集资金主要用于改善、修复、保护特定区域的气候、空气、水、土壤、植被等自然生态环境（以及降低对环境破坏程度）的债务工具。

　　在东方金诚看来，与非绿色的债务工具相比，绿色债券最主要的特点有以下三个：一是发行目的应当是为改善、修复、保护环境或降低环境破坏程度项目筹集资金；而不应当为漂绿项目发行绿色债券；二是绿色债券有可能吸引绿色投资者的资金，绿色投资者更关注投入资金所能产生的环境方面的效益；三是在发行和管理上，绿色债券受评主体需要向监管机构、投资人进行充分的绿色信息披露，证明募集资金用途是绿色的。

　　目前活跃在中国资本市场的绿色债券包括以下五种类型。

　　第一是绿色金融债。该类债券主要是指金融机构法人依法发行的、募集资金用于支持绿色产业并按约定还本付息的有价证券，由央行核准发行和监管。

　　第二是绿色企业债。该类债券募集资金主要用于支持节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发利用、循环经济发展、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业、节能环保产业、低碳产业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目的企业债券，由国家发改委核准发行和存续期监管。

　　第三是绿色公司债。该类债券在交易所发行的，支持募集资金用于支持绿色产业的公司债券，由交易所或证监会核准发行，由证监会监管。

　　第四是非金融企业绿色债务融资工具。这类融资工具在银行间交易商协会注册，在全国银行间债券市场发行和流通的，支持募集资金用于绿色产业的债务融资工具。

　　第五是绿色结构融资类工具。其主要包括绿色信贷资产证券化、绿色项目收益权资产支持计划等。此外，随着绿色金融市场的发展，创新型的绿色债务融资工具也有望陆续出现。

　　环境影响内部化直接纳入模型

　　此次东方金诚发布的《评级方法》，从环境外部性内部化的角度，阐述了环境外部性内部化为发行人现金流入或流出的机制以及预测方法，并建立了一个综合评估环境外部性内部化现金流对发行人偿债能力及绿色债券受保障程度影响的分析框架。

　　在业内看来，这是信用评级机构第一次尝试将环境外部性内部化直接纳入信用评级模型，并单独分析和披露环境外部性内部化对偿债能力的影响，有望为投资者提供更具环境相关性的信用评级报告。

　　《评级方法》对绿色债券主要关注环境效益内部化所致的现金流是否给发行人或债项募投项目的现金流入带来了实质性的影响，在此基础上判断环境因素是否导致绿色债券本息的受保障程度存在相对于同一受评主体其他债项的显著差异。如环境效益内部化现金流入导致受评主体偿债能力或绿色债券受保障程度显著提高，将有助于提升绿色债券受评主体或绿色债券的信用等级；反之，则并不会对绿色债券受评主体或绿色债券的信用等级有显著影响。

　　据记者了解，信用评级机构对绿色债券的评级主要取决于受评主体的信用质量和绿色债券偿债保障措施的效果。

　　《评级方法》将受评主体的信用质量分为受评主体的基础信用质量和受评主体的自然环境信用分析两部分。其中，受评主体的基础信用质量由其偿债能力和偿债意愿决定。对受评主体的环境信用分析，则主要是分析受评主体从事包括绿色资金募投项目等业务所产出的环境效益内部化所致的现金流是否能让受评主体的基础信用质量显著高于评级参照对象。

　　绿色债券的信用质量分析则是在受评主体信用质量基础上，进一步判断绿色债券偿债保障措施是否让绿色债券的受保障程度显著高于同一发行人的一般无担保债务。绿色债券可能设置了增信措施，除采用常规的增信措施外，还有针对绿色债券的特有增信措施，包括但不限于政府对绿色债券的贴息、政府绿色产业发展基金提供资金支持、绿色保险、碳排放权等收益权的质押。信用评级机构应评估绿色债券特有增信措施的增信效果是否导致绿色债券受保障程度是否显著高于同一发行人的其他债项。

　　绿债信用评级的三项作用

　　《评级方法》指出，在经过多项模型测算后，将形成对绿色债券进行信用评级最终成果的体现，并单独披露自然环境因素对绿色债券受评主体和绿色债券受保障程度的影响，为绿色债券投资者充分揭示受评主体及绿色债券的自然环境风险及导致的信用风险，从而为绿色投资者和非绿色投资者提供相应参考。

　　在业内看来，信用评级机构单独披露对自然环境因素的信用分析对投资者识别环境效益和债券投资风险有着较大的作用。

　　第一，环境外部性内部化所致的现金流是偿债能力的重要来源，信用评级机构进行的环境外部性内部化现金流分析有助于投资者判断环境因素导致的偿债能力差异。

　　第二，尽管部分环境效益偏好型投资者愿意为环境效益支付部分溢价，但这并不代表会完全放弃财务回报，债券本息的安全性仍然相当重要。因此绿色债券发行人的信用质量和债券的受保障程度仍是环境效益偏好型投资者进行投资和交易决策的重要考量。

　　第三，绿色债券投资者尤为关注绿色债券资金是否投向了真正能产生环境效益的项目，而非“假装是绿色”的洗绿项目。信用评级机构对受评主体在绿色领域的信用记录进行分析，还有助于绿色投资者判断发行人在绿色领域的履约状况，从而将资金投向具有更高绿色信用的发行人。