也要试点注册制的创业板：历史与现状

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，拉开了创业板改革地大幕，也吹响了资本市场整体深化改革的新号角。

　　证监会及深交所也迅速发布了12项规则办法的征求意见稿，就创业板注册制的IPO审核及注册、再融资审核及注册、重大重组审核、交易规则、保荐责任、投资者适当性管理、持续监管等向社会公开征求意见。

　　按照中央要求，“坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。”显然，创业板改革并试点注册制的核心任务就只有2个：

　　创业板改革能否顺利实现上述2个核心任务可谓万众期待，毕竟这是在科创板通过增量改革引领制度变革之后中国资本市场探索全面注册制改革的重大新挑战。

　　但是，创业板改革明显要比科创板试点注册制难度大很多——设立科创板并试点注册制是增量改革，是从0到1，可以没有太多思想包袱和约束；但创业板改革并试点注册制既包括增量改革，也包括存量改革。所以，创业板改革不可回避的问题就是：尊重历史和尊重现状。

　　上世纪90年代末，中国经济开始进入转型时期，培育壮大新兴产业、促进产业转型升级和经济结构调整成为可持续发展的重要驱动力，一批创新型、成长型科技企业快速发展，迫切需要资本市场的支持。

　　1999年1月 深交所向中国证监会正式呈送《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》，并附送实施方案。3月，中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”。

　　1999年8月，党中央、国务院颁布了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，明确提出适当时候设立高新技术企业板块，创业板市场建设的帷幕正式拉开；

　　2000年4月，证监会向国务院报送《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》。2000年5月，国务院原则同意证监会关于设立二板的意见，将二板市场定名为创业板市场。

　　2002年11月，深交所提出了采取分步实施的方式推进创业板建设的建议，从建立中小企业板入手，为推进创业板市场建设积累经验；

　　2003年10月 党的十六届二中全会通过《中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，推进风险投资和创业板市场建设；

　　2004年1月31日 国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；

　　2004年5月17日，经国务院同意，中国证监会批复深交所设立中小企业板块，分步推进创业板市场建设迈出重要步骤；

　　2007年8月，国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案，中国证监会重启创业板筹备工作；

　　2008年3月22日，证监会就《首次公开发行股票并在创业板上市暂行管理办法》向社会公开征求意见；

　　2009年3月31日 证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。

　　2009年3月31日正式发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定创业板企业应该是“自主创业企业及其他成长型创业企业”（法规原文是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”）。

　　2010年3月19日，证监会发布了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，在原有“自主创业企业及其他成长型创业企业”的基础上，还增加了一段表述：“切实发挥创业板促进自主创新企业及其他成长型创业企业发展的市场功能，支持和促进国家战略性新兴产业的发展”。明确应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业（简而言之就是九大行业加其他）。

　　创新性体现在技术创新或者新产品、新商业模式、新管理方式、新的市场发现、新的垄断地位、新的供给来源等。

　　创新性体现了五个内涵：技术创新、工艺创新、服务创新、模式创新、管理创新，或者是各种创新元素的聚集。

　　创新性的核心在于关键领域、关键环节的关键创新——突破传统意义上的“高新技术产业”概念，拓宽产业理解的视野，反映以创新促转型的内在需求与国际产业发展趋势

　　2009年3月31日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，对创业板IPO要求从原有盈利的基础上，增加了成长性的选项：

　　■或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

　　总体而言，首批28家创业板企业2007、2008年连续两年营业收入平均增长率为56.29%；其中，有14家企业2007、2008年连续两年营业收入平均增长率超过60%；同期中小企业板2007、2008年连续两年营业收入平均增长率仅为25.70%。

　　2014年，证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，废除了原来的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》和创业板推荐工作指引，原来鼓励推荐的九大创新型行业要求与成长性要求均被废止。此次改革虽扩大了创业板服务的覆盖面，体现了更大的包容性，但也使得创业板与主板中小板的差异性更加模糊。

　　下图列示了全部上市公司（分沪深主板（非金融）、中小板（非金融）、创业板）近十年来的营业收入增长率指标数据，尽管创业板仍然体现了相对其他板块较高的成长性，但显然跟首批平均56.29%的成长性不可比拟：

　　可以看到，首批28家创业板企业2009年至2017年的营业收入年均增长率平均数是29.15%，这个数字和前面列示的整个创业板公司的增长率数字基本是吻合的。但是，28家公司里面分化非常明显，最高的是天海防务，营业收入增长率年均到了47.52%，但是金亚科技却呈现出-1.16%年均营业收入增长率（当然，很不幸的是，这两家营业收入增长率处于两个极端的公司目前都出事了）。

　　2019年10月，深交所发布《十载耕耘结硕果 砥砺奋进再出发 ——创业板十周年运行情况》重磅报告，对创业板自2009年开市以来十年的发展历程做了完整的回顾与总结。报告里的主要数据如下：

　　■从2009年到2019年，创业板已成为服务科技创新和战略性新兴产业企业的重要平台。截至2019年10月30日，创业板公司已达776家，占A股上市公司总数的20.96%，总市值5.71万亿元，占A股总市值的10%；

　　■超过九成企业为高新技术企业，七成以上属于战略性新兴产业，以新一代信息技术、生物医药、新材料等为代表的产业聚集效应明显；

　　■创业板公司IPO融资累计4,053亿元，再融资3,437亿元，累计股权融资7,490亿元，金融支持实体经济的作用凸显。

　　■创业板公司深耕前沿领域研究，年平均研发强度超过5%，拥有发明专利超3.5万项，103家公司曾获国家科学技术进步奖，117家公司拥有国家科技重大专项项目，持续加快科技成果转化，成为国家创新驱动发展战略的重要践行者；

　　■2009年至2016年，创业板公司平均营业收入、平均净利润年复合增长率分别达到23%、15%，远高于同期其他板块发展速度；

　　■截至2019年10月30日，创业板有5家公司市值超过千亿元，24家公司市值超过300亿元；

　　■2009年创业板没有一家公司年收入超过30亿元或净利润超过5亿元，经过十年发展，2018年收入超过30亿元的公司有93家，净利润超过5亿元的公司有45家，上市公司质量持续提升；

　　■创业板账户约5,000万户，占深市个人账户比例约三成；创业板账户平均交易经验为8.95年，高于深市个人账户的4.77年；平均资产量超过50万元，远超深市个人账户平均资产规模；

　　■创业板投资者结构逐步优化，机构投资者占比稳步提升，持有流通市值的份额从2009年末的3.56%上升至目前的38.44%；

　　■创业板国际化程度日益提升，159家公司被纳入深港通标的，30家被纳入MSCI指数标的，140家被纳入富时罗素全球指数标的；

　　■十年间创业板公司累计分红超过千亿元，占累计实现净利润的26%，近九成公司复权后股价高于发行价，六成公司复权后股价较发行价涨幅超过100%，积极回馈投资者。

　　前面我们说过，创业板改革明显要比科创板试点注册制难度大很多，创业板改革并试点注册制既包括增量改革，也包括存量改革。增量改革容易，毕竟有科创板在前面趟出了一条可借鉴、可复制的路径，但存量改革怎么办？

　　下图是2009年以来各板块的IPO上市家数与市盈率的比较，可以看到创业板上市家数同年占比从初期的超50%，逐年下滑至最近的21.62%，平均发行市盈率从初期最高逾70倍到目前的市场平均水平：

　　创业板上市家数同年占比数据逐年下滑，可能最根本的原因就是其“定位”日趋模糊。早期“创新性”、“成长性”的要求废除后，尽管扩大了创业板服务的覆盖面，体现了更大的包容性，但究竟创业板的核心定位是什么，深交所也在不停的探索。

　　如果我们把上海、深圳几个板块的数据同时拉出来比较的话，可能对于创业板定位日趋模糊导致的后果之感受会更直接一些：

　　注：（1）数据来源，沪深交易所；（2）上海交易所的净利润指标为扣非后净利润，深圳交易所的净利润指标应没有扣非；

　　总体而言，上海交易所的上市公司表现出了更好的稳定性，深圳交易所的上市公司则在稳定性方面堪忧，或者说业绩的敏感性更大。特别是创业板，无论是相对主板还是中小板，整体波动更为剧烈。

　　当然，上述结果可以解释原因是：主板、中小板企业相对成熟，规模较大、盈利能力较强，风险程度相对较低，而创业板企业尚处于成长期，普遍规模较小、经营稳定性较低，具有较大的不确定性，风险程度相对较高。

　　这样看来，中央要求“坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局”是有很明确的内在道理和深刻涵义的。

　　此次创业板改革将创业板定位为，深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。定位看起来很有感染力，但实际执行究竟怎么体现与其他板块的错位发展？只能说拭目以待。