关于中国股权投资基金必备的基础投资知识！

　　业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心，财务、法律、资源、资产以及人事方面的尽调都是围绕业务尽凋展开。业务尽调的目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势，以预测企业未来的财务业绩并对之进行估值。

　　不同投资策略针对的目标企业类型及所处发展阶段不同，因而业务尽调的侧重点也不同，创业投资的考察重点为管理团队和产品服务部分，成长投资对产品服务、发展战略及市场因素的关注程度更高一些，并购投资则更多关注管理岗队、资产质量、融资结构，融资运用，发展战略以及风险分析等。

　　财务尽调重点关注标的企业的过去财务业绩情况。财务尽调团队应收集标的企业相关的财务报告及相关支持材料，了解其会计政策及相关会计假设，进行财务比率分析，重点考察企业的现金流、盈利及资产事项。财务尽调强调发现企业的投资价值和潜在风险，注重对企业未来价值和成长性的合理预测，经常采用趋势分析和结构分析工具，在财务预测中经常会用到场景分析和敏感度分析等方法。

　　法律尽调更多的是定位于风险发现，其关注重点问题包括历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、债务及对外担保情况、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠政策等。

　　初创阶段和成长早期企业的未来业绩不确定性较大，对这类企业的估值参考标准为相对估值乘数。传统的估值指标包括市盈率、市现率、市净率和市售率等。用相对估值法来评估目标企业价值的工作程序包括：

　　不同行业的市盈率会有很大差别。企业的净利润容易受经济周期的影响，市盈率指标也一样受经济周期的影响。两种因素相互叠加会导致周期性企业估值水平在一个周期内呈现大幅起落的特征。对于股权投资基金之类的长期投资者而言，估值参考标准不应只是特定时刻的市盈率。

　　2.EBITDA未将所得税因素考虑在内，税收减免或者补贴会导致两家企业的EBITDA相等但税后净利润却相差较大。

　　另一方面，一些企业拥有的无形资产并未进入其资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。制造企业和新兴产业的企业往往不适合采用这种估值方法。前者多数资产采用历史成本法计价，与市场公允价值差别较大。而后者的主要价值并不体现在资产价值上。除了行业因素之外，不同市场对企业的定价水平也有较大差异。

　　创业企业的净利润可能为负数，账面价值比较低，而且经营净现金流可能为负。在这种情况下，市盈率、市现率及市净率都不太适用，用市销率估值反而更有参考价值。

　　1.不同的折现现金流估值法使用的现金流不同，例如红利折现模型是红利，股权自由现金流模型是股权自由现金流，企业自由现金流模型是企业自由现金流。

　　2.折现率的选择取决于使用的现金流，二者要对应。例如，红利和股权自由现金流对应的折现率为股权资本成本，而企业自由现金流对应的折现率为加权平均资本成本（WACC）

　　清算大致分为破产清算和公司解散清算。清算价值法的主要方法是，假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般采用清算价值法估值时，采用较低的折扣率。

　　对于股权投资机构而言，清算很难获得很好的投资回报，在企业正常可持续经营的情况下，不会采用清算价值法。

　　在股权投资业务中，投资方通过对拟投资的标的公司进行初审后，会与标的公司的控股股东或实际控制人进行谈判，确定估值、投资交易结构、业绩要求和退出计划等核心商业条款，并签署“投资意向书”(Term Sheet)。之后，投资方会聘请律师、会计师等专业机构对标的公司进行全面的尽职调查。获得令人满意的尽职调查结论后，就进入股权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”，作为约束投融资双方的核心法律文件。律海扬帆法律编辑推荐下文对投资协议的关键法律条款进行了概况梳理，供大家参考。

　　投资协议应当对交易结构进行约定。交易结构即投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。

　　投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。

　　在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：

　　2、标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；

　　3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。

　　对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于：

　　1、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；

　　2、各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；

　　4、过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；

　　5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；

　　投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。例如：

　　1、一票否决权条款。即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监事，有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组织架构变动等重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。

　　2、优先分红权条款。《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。

　　3、信息披露条款。为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。

　　为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价格，一般会在投资协议中约定反稀释条款(Anti-Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(First RefusalRight)，以及反稀释股权价格的最低价条款等。

　　1、优先认购权。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。

　　2、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。

　　估值调整条款又称为对赌条款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即标的公司控股股东向投资方承诺，未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。估值调整条款包括：

　　1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额－投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可。

　　2、回购请求权(Redemption Option)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。

　　此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。所以，无论是现金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。

　　为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：

　　1、随售权/共同出售权条款(Tag-Along Rights)。如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。

　　2、拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。

　　如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及时退出，可以通过清算优先权条款(Liquidation Preference Right)减少损失。

　　应指出，我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

　　虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。

　　创业企业融资，无论是引入天使投资人还是风险投资机构，通常都是从签署一份条款清单(Term Sheet) 着手。条款清单包含双方原则达成的有关投资的最核心的商业条款，并作为总览指导后续投资交割的完成。在此，我们对条款清单的主要条款进行梳理，希望对广大创业君能够有所帮助。

　　惯常表述：“本轮融资投资后估值[*]万人民币或等值美元(包括[*]%的员工期权)，投资人投资[*]万人民币或等值美元，获得[*]%的股权。”

　　融资估值具体会包括融资的估值、投资额及股权比例。本条款有两个需要考虑的核心点。第一点，需要明确提到的估值是投资前估值还是投资后估值。公司融资500万人民币，投资前估值2000万，相应投资人比例分别为20%，如果是投资后估值，投资人比例就变成了25%，差别还是很大的。第二点， 需要明确员工期权是否包括在投资估值中。如包含在投资估值中，则意味着投资人的股权是不会被这部分期权稀释的，相应的创始人团队的股权会变少。如投资人投资后持股20%，投资后估值中公司预留10%的员工期权，那么创始团队股权就是70%。如员工期权不在投资后估值中，则投资人20%，创始人80%，后续双方一并按比例稀释提供10%的期权后，股权比例经期权稀释后最终为投资人18%，创始人72%，员工期权10%。

　　惯常表述：“本轮融资交割之日起[*]年内，投资人有权追加投资[*]万人民币或等值美元，获得[*]%的股权。”

　　增资权(warrant)是与融资估值相关联的条款。增资权条款是在一定时间内，允许投资人以一个提前锁定的价格对公司追加投资的权利。增资权的价格通常比本轮融资价格有一定比例的提高。增资权是投资人的一个单方权利，从公司角度讲，如果接受增资权条款，通常需要考虑的是尽可能缩短增资权的行权时间，以及提高增资权的行权价格。实践中也有将增资权价格定为下一轮融资的适当折扣价格。对于机构投资人，增资权额度通常会在基金层面做资金预留，后续需要对公司追加投资的，内部决策流程会相对便捷。

　　惯常表述：“一旦发生公司清算事件，投资人有权优先从可分配款项中获得投资本金加上年化[*]%的内部收益率，剩余的全部所得款项按比例分配给所有股东。”

　　优先清算权指的是指公司发生清算事件时，投资人希望优先获得清算收益的权利。优先清算权中又分为几类。一类是是参与型优先清算权，就是上面的表述，投资人获得优先清算额外，还可以按股权比例参与剩余清算资产的分配。这个对投资人是最有利的。第二类是非参与型优先清算权，投资人仅要求获得优先清算额，不参与剩余清算资产的分配。这个对公司其他股东相对有利。第三种是折衷方案，即约定如投资人按股权比例可获得的清算分配已经超过其原始投资成本的几倍(如两倍或三倍)时，投资人应该放弃优先清算权，所有股东按持股比例分配。

　　这个条款中还有一个需要注意的点是什么情形会构成清算事件。除了通常我们了解的公司法界定的公司清算，解散等事件外，诸如所有股东将公司全部股权或公司控股权转让的并购交易，以及公司把绝大部分资产或者知识产权转让的资产处置交易，这类事件通常也会被视同为清算事件(虽然事实上并不清算公司)，从而被要求按同样的清算分配原则来分配从该等并购交易或资产处置交易中获得的全部收益。

　　惯常表述：“如果公司未能在投资完成后[*]年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年[*]的内部回报率。”

　　赎回权是指的是公司不能在一定时间上市或发生会对公司上市有实质性障碍的特定事件时，投资人要求按一定价格在公司退出的权利。这个条款通常是以一定期间内公司不能上市作为触发条件的，尤其是机构投资人，受限于其本身基金的运作年限，通常希望保留赎回权这一退出途径。但从另一方面讲，如果公司运作很差，无资金实力，赎回条款也很难执行。所以实践中，有些天使投资交易因投资额小且项目公司本身资金实力有限，投资人会考虑放弃赎回权安排。

　　惯常表述：“投资完成后，如公司发生新的股权融资，发行价格低于本次投资价格的，公司应无偿向投资人发行新的股份或采取其他方式，使得投资人全部股份的加权平均价格不高于新一轮发行价格。”

　　反稀释权是指的是投资完成后，如公司后续发生新的融资，投资人有权要求在新一轮融资估值低于投资人对公司投资时的投后估值时，通过相应机制保护他的权益不被稀释。

　　投资人要求的反稀释调整机制又分为两种，一种是完全棘轮(full ratchet)的反稀释调整机制，投资人的入资价格直接调整为后续新一轮融资的发股价格，以此调整投资人的股权比例。一种是加权平均棘轮(weighted average ratchet)的反稀释调整机制，这种机制下投资人调整后的价格是按一个加权平均的公式计算出来的，计算结果通常比新一轮的发股价格高一些，因而也是对公司及创始股东更为友好的一种反稀释调整机制。

　　反稀释调整机制在早期融资(种子轮及天使轮融资)中一般不会成为一个公司与投资人谈判的难点或重点，因为此时往往是公司融资价格最低的时候，将来发生反稀释调整的可能性非常小，即使有，调整的幅度也会很小。

　　创始人作为公司的核心运营团队，投资人对创始人的股权通常在确权机制(vesting)、转股限制、优先购买权(right of first refusal)及共同出售权(co-sale)的机制安排等几个层面的加以约束，以保持团队稳定性。

　　“各创始人[25]%的股份将于交割后的一年时悉数归属，其余[75]%的股份将在之后三年内按月等额分期归属与确权;上市或公司出售前创始人不得处分其持有的公司股权。”

　　“经投资人同意的创始人的股权转让，投资人有权以同等条件优先于第三方受让全部或部分股权，或按股权比例与创始人一同向第三方出售股票。”

　　股权确权机制条款适用的情况下，创始人持有的股票为限制性股票。限制性股票不影响创始人行使及享有完全的表决权和收益权，但是如果在确权期限届满前离职的，剩余未确权的股票将由公司无偿收回。这个对早期高科技公司而言是相对惯常的股权限制机制。偏后期的公司，或者根据创始人在公司的服务年限以及投资资金的不同，相关确权股权的分配比例和确权期限也会有所不同。如确权期要求从公司成立之日起算，或要求投资人投资完成日即确权50%或更多股权等。从另一个角度，拥有多名联合创始人的初创公司，设立限制性股票的确权机制有利于便捷的处理离职创始人的股权分配问题，保护坚守创始人及投资人的共同利益。

　　对于创始人股权转让限制条款，对于偏后轮的融资，创始人可以适当要求允许转让少数比例的股权，实现一定程度的财务退出。

　　优先购买权及共同出售权是在投资人同意创始人转让股票的前提下，给予投资人避免股权旁落或与创始人共同实现退出的权利。

　　投资完成后，投资人通常会要求在公司委派董事，并就股东会及董事会的一些重大表决事项拥有一票否决权。股东会层面的表决权多集中在公司重大的资本变动事项，如增资，减资，清算，修改投资利等;董事会层面的一票否决权会涉及一些重大的运营，财务及人事事项。小的投资人不能委派董事的，通常会要求有一名观察员可以列席董事会。

　　是否给投资人董事席位以及投资人可获得多大范畴的否决权，通常视融资所处的阶段，投资人的投资额以及在公司的股权比重而定。同时，对于有多个投资人的情形，公司应尽可能避免每个投资人均有单独的一票否决权从而影响决策效率。

　　惯常表述：“如公司未来进行增资(向员工发行的期权和股份除外)，投资人有权按其届时的持股比例购买该等股份。”

　　这个条款相对简单，通常这个条款又分为两类。一种如上述表述，投资人按持股比例参与优先认购，从而避免其股权比例的稀释。另一种是相对更利于投资人的，即公司后续融资，投资人有权购买全部或部分后续融资股份，投资人不购买的，才可向第三方融资。

　　惯常表述：“公司所有股东应签署领售权协议，约定如投资人(或投资人的多数表决)同意出售公司，公司其他股东应同意该等出售。”

　　传统意义上的领售权是投资人非常看重的一项控制权条款，赋予投资人在一定情形下要求公司所有股东通过并购交易以实现投资退出。上面的表述是最传统也是对投资人最有利的表述。实践中这个条款已经有一些更缓和的变通约定，比如增加领售权的行使门槛(即出售估值不低于各方约定的一个更高的估值)，或者赋予创始人的多数股东拥有与投资人的多数股东一并行使领售权的权利，以使得领售权能体现多数股东的共同意志，还有就是给予创始人在投资人行使领售权将公司对外出售时的一个优先购买权。

　　顾名思义，投资人希望创始人全部精力投入公司，为公司和股东争取最大利益。惯常的表述条款为：“公司创始人及核心管理层成员应承诺在公司上市满一年之前，全部个人工作时间和精力应服务于公司，不从事其他兼职或投资经营其他公司;以及从投资完成开始至离开公司的[*]年之内不参与任何与公司有竞争的业务。”

　　投资人通常会要求在正式交割打款前完成一些惯常的交割先决条件，如创始人及公司对公司各主要方面的陈述与保证，完成投资必要的审批与登记，投资人完成尽职调查，签署正式交易文等等。

　　2) 排他期：双方约定在一定期限内，公司及其股东、管理层不得与其他方进行融资谈判，以使得投资人完成尽职调查及签约、交割流程。与正式的投资协议不同，条款清单因主要是对商业共识的原则性约定，大多是不具有法律约束力的。但排他期条款、保密条款例外，是确定的有法律约束力的条款。

　　任何的法律合同条款都是为商业目的服务的，依据公司融资所处的阶段、投融资双方所处态势等因素，各个条款的考量因素会有不同的侧重。

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