5000字投资干货来了！李迅雷、蔡滨聊了啥？

5000字投资干货来了！李迅雷、蔡滨聊了啥？康卡斯特 张雨娜 近期，中泰证券首席经济学家李迅雷和博时基金权益投资成长组副总监蔡滨就下半年中国经济与投资主线在线上进行了讨论，并分享了最新的投资思路。 在这次对话中，二人观点十分鲜明。

张雨娜

近期，中泰证券首席经济学家李迅雷和博时基金权益投资成长组副总监蔡滨就下半年中国经济与投资主线在线上进行了讨论，并分享了最新的投资思路。

在这次对话中，二人观点十分鲜明。李迅雷指出，全面牛市不太可能，目前经济并不能支撑起大牛市。新基建肯定是今年的热点，今后黄金继续上涨的可能性比较大。

蔡滨表示，传统制造业龙头更适合投资，这是在转型升级大趋势下可以积极把握的机会。

精彩观点：

科创板里很多上市公司都处在低盈利或不盈利的状态，这样的公司纳入到大盘中，其估值水平会迅速拉高。这类企业就不太适合用PE估值法。这或是导致估值分化现象的因素。所以我觉得估值分化的现象有合理性，也很正常。

新基建肯定是今年的热点，比如5G基站的建设。我预计今年下半年基建投资增速会大幅上升，中国经济能保持平稳增长。

对投资者来说，人口流动对行业投资的影响是比较大的。从宏观视角来看，这种分化表现在四个方面。第一是人口，第二是居民收入，第三是产业，第四是公司。目前人口越来越向大城市集中，长三角、珠三角的人口很多，这样的趋势还在延续当中。投资者一定要关注人口流入的热点城市，这些城市的投资机会相对更多。

黄金不仅是避险工具，在货币大量超发的背景下，它还具有投资功能，因此近期出现了黄金、股市齐涨难得一见的局面。

今后黄金继续上涨的可能性比较大，尽管黄金受到政策收紧预期等短期因素的影响。但从长期维度来看，由于疫情带来全球经济下行压力，全球货币政策持续宽松的状况在短期内很难改变。我们要关注美元有没有收紧的可能。如果美联储不收紧流动性，这一轮黄金牛市就远远没有结束。

制造业等传统行业在转型升级过程中的增速在放缓，但在蛋糕变大的过程中，很多行业龙头由于其研发能力、管理团队等优势，它能在增速较慢的行业里获得更多的「蛋糕」。因为市场对传统行业的关注度不如新兴行业，因此传统制造业龙头的估值和性价比可能更适合投资。我觉得这是在转型升级大趋势下可以积极把握的机会。

过去一段时间A股市场的估值分化确实演绎得比较极致。很多行业的估值可能处在过去10年维度的90分位，即已处在历史高位。有些行业又可能处在10分位，但我们不能说处于90分位的就一定贵或者处于10分位的就一定便宜。这要结合它们产业本身的特点去判断。

科创板里很多上市公司都处在低盈利或不盈利的状态，这样的公司纳入到大盘中，其估值水平会迅速拉高。这类企业就不太适合用PE估值法。这或是导致估值分化现象的因素。所以我觉得估值分化的现象有合理性，也很正常。

新基建肯定是今年的热点，比如5G基站的建设。我预计今年下半年基建投资增速会大幅上升，中国经济能保持平稳增长。

对投资者来说，人口流动对行业投资的影响是比较大的。从宏观视角来看，这种分化表现在四个方面。第一是人口，第二是居民收入，第三是产业，第四是公司。目前人口越来越向大城市集中，长三角、珠三角的人口很多，这样的趋势还在延续当中。投资者一定要关注人口流入的热点城市，这些城市的投资机会相对更多。

黄金不仅是避险工具，在货币大量超发的背景下，它还具有投资功能，因此近期出现了黄金、股市齐涨难得一见的局面。

今后黄金继续上涨的可能性比较大，尽管黄金受到政策收紧预期等短期因素的影响。但从长期维度来看，由于疫情带来全球经济下行压力，全球货币政策持续宽松的状况在短期内很难改变。我们要关注美元有没有收紧的可能。如果美联储不收紧流动性，这一轮黄金牛市就远远没有结束。

制造业等传统行业在转型升级过程中的增速在放缓，但在蛋糕变大的过程中，很多行业龙头由于其研发能力、管理团队等优势，它能在增速较慢的行业里获得更多的「蛋糕」。因为市场对传统行业的关注度不如新兴行业，因此传统制造业龙头的估值和性价比可能更适合投资。我觉得这是在转型升级大趋势下可以积极把握的机会。

过去一段时间A股市场的估值分化确实演绎得比较极致。很多行业的估值可能处在过去10年维度的90分位，即已处在历史高位。有些行业又可能处在10分位，但我们不能说处于90分位的就一定贵或者处于10分位的就一定便宜。这要结合它们产业本身的特点去判断。

以下为问答实录：

全面牛市不太可能

问：宏观方面，目前资本市场进入了调整阶段，在当下时点大家应该更看好未来的市场还是要更加谨慎？

蔡滨：市场最近有一些波动，要解释短期波动是比较困难的。因为这中间存在很多因素，包括资金的行为或者大国之间关系变化的因素。

我认为现在A股处在估值合理的阶段。比如，沪深300的市盈率大概在14-15倍左右，全市场是20多倍的水平，估值比2018年和2019年初有比较大的修复。与过去10年相比，目前A股估值处在中位偏上的水平。

但是，我们不能说目前A股估值很贵，用「合理」一词来形容更恰当。如果将A股和货币、债券、地产等大类资产进行比较，我觉得A股依然具备吸引力。

如果和国际股票市场进行比较，A股的估值水平同样具备吸引力。从基本面来看，整个经济体由于受到疫情影响，现在依然比较弱。随着疫情逐步恢复，国内经济呈现逐渐缓升态势，股票市场未来可期。

市场短期的波动可能是受到流动性的边际影响，整体还是处在宽松的环境。我们的货币政策较为谨慎，在全球比较宽松的环境下，A股是不错的市场。

往后看，A股市场还是可为的，依然有较多机会可发掘。

李迅雷：全面牛市不太可能。因为整体经济受到的冲击较大，目前经济并不能支撑起大牛市。

那为什么A股表现还不错？主要是因为存在结构性机会，比如医药生物、互联网、新能源汽车等局部热点拉动了整体市场的上涨。今后应该还是维持这种趋势。

估值，用合适的方法最关键

问：如何定义「新价值投资时代」？

李迅雷：其实这个词并不是新词，它在2017年就非常流行。以往我们说的「五朵金花」是以周期行业为主。放眼当下，无论是城镇化还是世界工厂，我国都在面临调整。我们正在经历的是大城市化，而不是城镇化快速发展的阶段。

世界工厂对外部的依赖程度大不如以前，甚至还出现了部分产业转移。例如，出现了计算产业往东南亚转移的格局。

所谓新价值投资，我理解的是要更多去看未来的成长性。很多个人投资者认为，中国经济见底了，全面牛市就会来。但经济调整的时间恐怕会比较长。

虽然现在偏成长的新兴行业、高科技行业的估值水平并不便宜，但往后看，他们的增长率会比较高，所以依然具备投资价值。这种着眼于未来成长性的投资，我把它定义为新价值投资。

问：对于估值分化的现象，你怎么看？

蔡滨：过去一段时间A股市场的估值分化确实演绎得比较极致。很多行业的估值可能处在过去10年维度的90分位，即已处在历史高位。有些行业又可能处在10分位，但我们不能说处于90分位的就一定贵或者处于10分位的就一定便宜。这要结合它们产业本身的特点去判断。

一些新兴行业的成长性更高，它可能是中国经济的未来，市场会给予它们更高的估值。在投资过程中，我们会不断地寻找性价比高的标的。

估值分化的影响因素特别多，我认为包括市场流动性、短期行业景气度、产业趋势等因素。还有一些结构性因素，特别是科创板。

科创板里很多上市公司都处在低盈利或不盈利的状态，这样的公司纳入到大盘中，其估值水平会迅速拉高。这类企业就不太适合用PE估值法。这或是导致估值分化现象的因素。所以我觉得估值分化的现象有合理性，也很正常。

回到投资本身，看估值肯定要结合到行业和个股，我觉得最关键的是用合适的方法去进行估值。

新基建肯定是今年热点

问：迅雷总曾提到，新基建目前还不足以拉动中国整体经济的增长，预计下半年的基建投资项目会增加，请你对这个观点进行详细讲述。

李迅雷：我们现在要通过「三驾马车」来拉动经济增长。

从今年上半年的情况来看，消费表现比较弱；固定资产投资方面，房地产表现不错；基建表现一般。

我预计下半年基建投资拉动的作用会比较大。房地产对于中国经济的拉升作用非常重要，但如果过度依赖于房地产，将来一旦出现泡沫破灭，这对中国经济的杀伤力也很大。所以，房地产投资还是要严格控制。

另外，由于制造业投资增速要对应消费，如果消费出现负增长，那么制造业也是负增长。在这种情况下，拉动经济增长还是靠基建。

传统基建占比大概在80%左右，所以我比较关注新基建，这肯定是我们今年的热点。比如5G基站的建设。我预计今年下半年基建投资增速会大幅上升，中国经济能保持平稳增长。

问：如何看待整体产业趋势的变化、产业集中迁移导致的人口流动现象对房地产的影响？

李迅雷：对投资者来说，人口流动对行业投资的影响比较大。从我的宏观视角来看，这种分化表现在四个方面。第一是人口，第二是居民收入，第三是产业，第四是公司。目前人口越来越向大城市集中，长三角、珠三角的人口更多，这样的趋势还在延续当中。投资者一定要关注人口流入的热点城市，这些城市的投资机会相对更多。

黄金持续上涨的可能性较大

问：如何解读黄金与股市齐涨的现象？

李迅雷：在这轮疫情中，美联储无限量的量化宽松政策，包括中国的M2增速出现了明显回升，在全球货币超发的大背景下黄金也涨了。所以黄金不仅是避险工具，在货币大量超发的背景下，它还具有投资功能，因此就出现了黄金、股市齐涨难得一见的局面。

对于最近黄金的回调，主要是因为前期涨幅过大了。去年黄金就涨了很多，今年又涨了那么多，在上涨过程中出现回调是正常的。

今后黄金继续上涨的可能性比较大，因为黄金不仅受到预期政策收紧等短期因素的影响。从长期维度来看，由于疫情带来的全球经济长期下行压力，全球货币政策持续宽松的状况在短期内很难改变。我们要关注美元有没有收紧的可能，如果美联储不收紧流动性，这一轮黄金牛市就还远远没有结束。

看好产业和消费升级两大方向

问：投资者该怎么抓住产业升级带来的机会？

蔡滨：从2014年底我开始管理公募基金产品以来，最看好的就是产业和消费升级两大方向。这符合国内大经济背景下的转型升级——中国老龄化劳动力成本的上升需要在产业上有更好的技术进步和效率提升，带来信息化和工业化的融合。

在这个领域，我们有很强的竞争优势。一是中国的信息化发展已经很领先，中国很多制造企业也在拥抱科技的变化。此外，工程师红利是中国最大的优势，放眼全球，中国从制造业大国走向强国的路上会有一批优质龙头企业诞生，这些企业在资本市场上为我们提供了很好的投资机会，这是转型升级很重要的方向。

另外，中国过去主要是靠能源消耗支撑更高质量的经济发展。现在我们在新能源车、光伏、风电等产业链上，有很强的竞争力，很多「玩家」都是中国的龙头企业。这些龙头企业也会伴着产业的成长，给我们带来很多投资机会。

消费领域方面，居民消费水平的提升也带来了很多机会。例如，高端消费品、免税、医疗等。

此外，制造业等传统行业在转型升级过程中的增速在放缓，但在蛋糕变大的过程中，很多行业龙头由于其研发能力、管理团队等优势，能在增速较慢的行业里获得更多的「蛋糕」。因为市场对传统行业的关注度不如新兴行业，因此从估值和性价比角度看，传统制造业龙头可能更适合投资。我觉得这是在转型升级大趋势下可以积极把握的机会。

消费主线是肯定要关注的

问：未来看好哪些板块和投资主线？

李迅雷：从宏观维度来看，据国家统计局数据，中等收入组在过去3年(2016-2019年)收入累计增加了19%，这增速比美国还快。从投资主线来讲，这为一些高端消费品、高端白酒等行业带来了投资机会，所以消费这条主线肯定是要关注的。

其次，要抓住新动能。具体来说，包括医药生物、计算机、通讯、新能源和新材料等行业。这些产业的市场份额和利润都在向头部集中，所以我们要选择头部企业。

从这个意义来讲，我是从存量经济主导下的经济分化的四大特征来寻找黄金赛道。

蔡滨：科技、医药、消费都是未来的主要赛道，总结下来就是成长。我们要去选择符合产业和经济发展趋势，具有成长性的赛道。

但落实到最终的投资上，对于赛道所处的阶段性估值水平的把握也很重要。