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下行时代的赌徒幻梦:当一支基金all in一家公司

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  • 2023-01-06
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下行时代的赌徒幻梦:当一支基金all in一家公司

  2021年夏天,AI制药公司晶泰科技完成D轮融资,据称估值高达130亿人民币。在这笔规模4亿美金的融资中,为人所知的机构包括:奥博资本、中国生物制药集团、红杉、五源等机构的大名,但还有一群散落的投资人并不为人所知。

  陈鹏正是其中之一。作为一家新基金的创始人,陈鹏在2021年3月就听闻了晶泰的融资消息。在AI制药领域中,晶泰是*意义上的明星公司。它的创始团队来自麻省理工学院(MIT),成立7年来已经获得腾讯、软银、红杉资本、SIG 海纳亚洲等等超过30家知名基金的投资。此后还有新闻爆出,晶泰计划在美国IPO。

  投入的过程也颇为坎坷。即便手握多家GP资源,陈鹏还是四处辗转,最终通过一家2016年成立、投资项目覆盖中 美两地的早期投资机构牵线,才拿到了晶泰的少量份额。“6月call款,8月初close,整个SPV规模接近3000万美元。”陈鹏告诉「暗涌Waves」,当时他还拉了一些熟悉的LP朋友一起来投。

  这就是典型的Case fund(单一项目基金)。在投资行业,与它相较的概念是盲池基金——也就是人们更为理解的VC、PE基金,后者一般在募资完成之后启动投资动作,投资的标的存在很大的不确定性。而Case fund是为了确定性而生:先有项目,再找资金。

  中国商业史上最知名的单项目基金,莫若奇虎360私有化。2015年上半年,在美上市的奇虎360决定结束美股生涯、回归A股,于是启动私有化进程。其私有化交易规模近百亿美元,交易资金将通过银行、权益资本(Equity Capital)及转续股权(Rollover Equity)的形式获得。

  根据当时报道,包括中信资产、大成基金、平安银行等机构都获得了360私有化的部分份额,其中一家获得5000万份额的国内基金,还发行了单份100万起步的理财产品,在非常短的时间内要求缴纳10%订金并完成入伙。原鼎晖创始人合伙人王功权就曾公开表达,当时不断有资本方找到他,请其帮忙拿一些奇虎360私有化的份额。回到A股后,360的市值一度高企至3000亿人民币,一批出资者因此大赚一笔。

  “凡事你能想象到的公认‘好项目’,背后很可能都有Case fund。”一位双币基金投资人告诉「暗涌Waves」,包括字节跳动、元气森林、商汤科技、PingCAP在内的等等知名公司,穿透其出资人结构后,都直接或间接地存在着单项目基金。

  单项目基金的出现大多伴随貌似垂手可得的财富机会。这一点从它的两次兴起中可见一斑:天眼查数据显示,从2010年开始,中国“有且仅有一个投资标的”的有限合伙企业数量,出现过2014年和2019年两波,分别达到0.2万和2.5万。这两个节点对应的则是“双创”和中概股IPO浪潮。在全球资金几乎都处于量化宽松的2021年,这一数量更是达到了*的5.5万。

  而后的转折众人皆知。2021年6月开始,市场急转而下,大量处于成长期、Pre—IPO阶段的公司陷入退出堰塞湖。晶泰科技也因“涉及医疗信息数据”,暂停了赴美IPO。

  当计划中的退出变得遥遥无期,任何阶段的投资人都将无一例外地受损。一个显见逻辑是,付出更高成本的中后期投资者受到的影响将更大——而这也恰恰是单项目基金最常出现的阶段。但再相较于拥有众多投资组合的PE们,由于风险无法被分担,单项目基金一旦失败,将是更彻底的失败。

  2021年夏天,一份名为「蜂巢-Pre-IPO动力电池项目」的推介材料在投资圈流传。这份24页的介绍中,醒目标注着“六大亮点”:“行业空间大、业绩增长迅速快、股东背景强、技术能力*、汇聚尖端人才、上市预期强”——流传过程中每一个亮点都被高度精炼概括,并且附加标注了公司的预计上市、投资人退出时间表。

  这家名为蜂巢能源的公司,被一些人认为“立志成为下一个宁德时代”。自2018年至今,它融资超过200亿人民币,有59家显名机构投入。

  一家金融机构的投资人在一个工作日的下午4点收到材料,但对方火急火燎地告诉他:“截止今天下午6点。”

  这是许多项目基金的亮相方式:“尽快上车”、“机不可失、失不再来”。这群可能意图参与的投资人、也可能只是信息掮客的项目发起方,通常会营造出一种交易的稀缺性和急迫感。

  据「暗涌Waves」了解,一些利用信息和渠道差做单目基金生意的机构,会定期在全国范围宣讲项目,目标群体是中小企业家。“就是用一些Big name,去二、三线城市薅一些可能完全不懂私募股权的有钱人进来。”一位产业投资人向我们表示。

  某种程度上,单项目基金可以是一级市场的重要的资金补充。而其背后的出资人,有部分与VC、PE从业者或机构重合,但有相当一部分实则并不谙熟于这个行业,“严格来说都不能算是适格投资人。”上述投资人表示,投资都有风险,但单项目基金的风险显然是更大的,而这一点很多出资人未必充分意识到。

  另一方面,在相当多单项目基金的实际操作中,存在层层分包的情况。我们可以用奇虎360一案来说明这一点:为了私有化,360当年搭建了一个精密的承接结构——设立两大SPV平台公司“天津奇信志成科技有限公司(估值40亿美元)”、“天津奇信通达科技有限公司(估值117亿美元)”,持有360所有的业务和资产。

  两大SPV平台公司背后就是奇虎360回归盛宴中庞大的出资人名单,再往下穿透有着超过五层的复杂架构。除董事长周鸿祎、总裁齐向东外,共有两大类39家机构入局,一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司(ESOP平台),另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。参与其中的A股上市公司不下十家,出资额从数千万美元至4亿美元不等,所处持股层级最高者为第三层,*则列于第五层。

  当然奇虎360私有化是一个皆大欢喜的正面案例。但不应忽视的是,“层层分包”的属性会导致单项目基金出资人和项目方之间的沟通障碍极大。

  一位参与过项目基金的企业家向我们分享他的体验:“投资款打过去之后,2年都毫无音讯。”其间他多次找到中介询问项目发展,但对方相当冷淡。而尴尬在于,他能获得项目进展的渠道只有两个:公开信息和这位日渐冷淡的中介。

  “问题的关键是,份额处置的决定权不在我们手中,在中间方那里。”一个通过项目基金投资到蔚来汽车的出资人告诉我们。他在2018年蔚来的Pre-IPO阶段投入,而后遭遇的这家公司的数度起落,其间他自己几乎没有任何话语权、卖出决策全权交与基金发起方,他认为因此损失了数倍的回报机会。

  一个最近被爆出的案例是,2015年,一位一级市场投资人通过一个名为“协同创新基金”的机构,投入到自动驾驶创业公司纵目科技的单项目基金里。纵目科技在不久前刚刚宣布完成10亿人民币融资。看起来这应该是一笔回报可观的投资,但该投资人与协同创新基金却出现了纠纷。

  按照他的说法,后者在项目减资退伙的操作中,GP未按照合同约定的程序处置LP的份额,两方在退出流程上出现分歧,甚至因此诉至法庭。

  正如前文所述,投资单项目基金看起来是为了追求确定性,但很多参与者向我们表示,一旦打款完成,剩下的时间基本都是被动。

  这里需要说明一点,即便是在传统意义上的GP和LP的关系中,也时常存在这个困扰。正如汉坤律师事务所基金募集合伙人周林接受「暗涌Waves」采访时所言:“如果是LP(Limited Partner)的话,理论上是不控制基金的管理和运营,无论是盲池还是明池的基金中。”

  但由于单项目基金的内部架构更为庞杂,参与者也更鱼龙混杂,“所以对出资人来说,失控感会更强。”一位参与过多笔Case fund交易的FA表示。

  相较于机构化的投资,项目基金又有某种水下行为的特征,这会导致更大的被动。陈鹏就向我们表达过,在他参与晶泰科技的投资时,“每个步骤关键都要跟着几个领投基金的进度来”。

  在美元PE行业,有一个词叫Club Deal。这个词组在国内有些异化,成了基金们“团购式”投资的代名词。但它的本源是指一种常见的大型投资:在面对超大规模交易时,机构们将资金集中在一起联合投资。其实这正是一些单项目基金的样貌。

  比如在链家总交易金额约60亿B轮融资中,华兴总计领投金额3.5亿美金。包凡曾告诉我们:“我们每个基金单笔(投资)上限是15%,这笔肯定是投到了顶格,所以后来是拉了一些其他投资人进来一起投的。”据「暗涌Waves」了解,这中间就包括人民币和美元的Syndication(联合组织体、银团),最终通过单项目基金投入链家。

  而对于相当一部分GP(投资机构)来说,募资是一个漫长的工程,而募集单项目基金(明池基金)要比募集一个盲池基金简单太多。多位接受「暗涌Waves」采访的基金合伙人就明确表示,这是一种“过渡期的募资手段”。

  真成投资合伙人李剑威就曾对我们表示,他和印象笔记创始人唐毅自18年建立起联系以来,双方建立了充分的认知和信任,因此在2021年印象笔记启动B轮融资时,真成快速募集了一支单一项目基金,领投了当轮融资。

  “印象笔记希望我们领投、参与设计整个交易方案,从战略上给予支持,也因此印象笔记也推荐了一些潜在LP给我们。”李剑威认为,这笔投资还顺带扩大了基金管理规模、增添了Track record。

  为了更好地募集资金,一些GP会把下一期基金的投资份额和明星项目份额做成Bonding deal(打包交易)。一家海外主权基金的投资人告诉「暗涌Waves」:“现在有些GP管理人找我们募资时,一来先告诉我们他们手上有一个极好项目份额、讲个30分钟,然后再讲自己基金策略30分钟。最后告诉我们:拿到项目份额的前提,是同时也投他们的基金。”

  对于一些新机构来说,项目基金也是降低他们“自我证明”的门槛的一种方式。FA机构荒合资本陈林桦告诉「暗涌Waves」:“要做一只盲池基金,你首先要证明你的专业程度,我们在做FA过程中遇到一些确定性很强的项目,会以项目为基础吸引一些LP进来。”目前,荒合资本已经有两个单一项目基金进入后期阶段,一个正在准备A股IPO,另一个则已经递交A1,在等香港聆讯。

  一家成立不到3年的美元基金正在做一个“确定性较强”的Case fund,其合伙人向我们表示,额度主要就是分发给新老LP,甚至不打算收管理费,“就当是公益在做,带他们一起赚钱。”

  以上说的是发起者的视角,而从机构LP视角来看,他们希望参与单项目基金,除了渴望获得高额收益之外,其实是为了更大程度的接近项目、方便自己直投。这也是众多国内LP颇受争议的一种动机。

  还有一种出资人——主要是指上文提到的非适格投资人们,他们参与项目基金的初衷就更多元了。“有的是希望为自己的未来寻找一些方向,有的是为了结识行业中人,当然更多的肯定还是为了赚快钱。”一家参与过多支项目基金的人士表示。

  比如一家外资母基金曾向「暗涌Waves」吐槽过一则轶闻:在他们投资的某知名VC基金中,有个超大独角兽其实主要是单独设立的SPV投的,该机构一直以此项目自居,但作为主基金LP的他们受益极其有限。这就是单项目基金和主基金之间可能纯在的利益博弈。

  汉坤律所周林也对我们表示:“Case fund投资其实对管理人GP的要求是很高的,管理人必须分配精力对LP负责,尽到‘善良管理者责任’。”

  但大多数情境下,在基金管理人眼中,盲池基金无论如何还是策略的重心,应分配他们更多的时间精力。

  而对于搅动这个市场情绪最多的一方——中介来说,理论上他们需要起到一定的项目甄别与风险提示责任。但很多接受我们采访的人士表示,从居间方的利益来看,在他们心中优先级最高的肯定不是项目本身的质地(比如一些名气不错的to C类公司,即便在业内人士看来基本面并不好)。

  “明明是风险很高的股权类产品,但很多发起方会私下宣传或者承诺一个保底收益率。可以说是一种资金错配。”

  “如果用炒股票的逻辑去看Case fund,就有点像散户选股。看你相信基金经理,还是相信自己的判断。”一位双币基金投资人对「暗涌Waves」提供的一个观点是,过去to C项目品牌声响大,多数人的判断力或许还强一些,但现在更多是To B类项目,比如动不动被包装成“元宇宙、芯片垂直领域Top X”,“越来越难识别优劣”。

  在中国,过去5到10年的单项目基金爆发动力来自于:市场存在的大量流动资金,而它们被不断创造神话的VC/PE行业所吸引,也希望搭上这趟时代的顺风车。

  客观地说,作为一种金融工具,“单一项目基金”是一个中性词。但在一个对它不够友好的市场环境下,有什么办法提升胜率呢?

  2021年5月,离岸律师事务所Bedell cristin的合伙人RichardLe Liard曾列出一个关于单项目基金的表单,详尽列明了这种投资模式的优劣。

  比如优势包括:标的可见性、拓宽投资渠道、更少的管理费用、无中止成本、降低投资门槛(Dip your toe)、更快速的退出渠道、提供学习机会。而需要注意的劣势则有:风险集中、专业要求高、时间周期短、单笔投资管理成本高以及交易双方的信任问题。

  从具体操作来看,首先是阶段的选择。由于多数早期项目的失败率过高,整体意义上不适用于单项目基金,这也是为什么多数项目基金都集中在后期阶段公司。

  其次是出资人。相信看完以上内容,已经可以充分到单一项目基金的投资风险,所以对于高净值个人来说,如果不是自己熟悉的领域,*通过委托专业人、家族办公室或机构投资者投资。

  还有就是一些更细微的问题。比如在层层嵌套的架构中,你处于什么层级。比如在涉及到“优先清算权”这个影响退出顺序的重要条款上,如果不加注意,很可能被放在最后清算等等。

  最后一点,也是任何一种投资行为最关键的一点:风险的分散。当不确定成为*的确定,单项目基金*只是你多个理财方案之一。套用一句老话:做投资,永远不要孤注一掷。

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  • 标签:盲持基金 百科
  • 编辑:崔雪莉
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